精要速覽：

我們用價格的頻率分布圖給大家一個更直觀的感受：目前的豬價、肉價、貿(mào)易鏈利潤以及養(yǎng)殖利潤到底處于什么位置。

我們認為目前市場有“虛假的悲觀”，和真正的悲觀不同，“虛假的悲觀”關(guān)注現(xiàn)實的低迷，但卻保持著對未來的希望；而“真正的悲觀”則帶著對未來絕望的成分。

【資料圖】

“真正的悲觀”可以驅(qū)動產(chǎn)能去化，加速虧損兌現(xiàn)和產(chǎn)能出清，而虛假的悲觀則可能延長這一過程。

如下是正文：

一、目前豬價在歷史上處于什么水平？

當(dāng)前生豬價格處于偏低位置，這是我們的主觀感受，而今天的豬價放在15年和5年歷史維度上看，究竟處于什么水平呢？

放在15年的維度來看，目前生豬價格位于高于40%的時間，換句話說，生豬價格處于適中位置；放在5年的維度上看，目前生豬價格高于27%的時間，低于73%的時間，處于偏低水平。

從上圖我們可以看到，生豬價格的歷史分布有明顯的偏度，并非正態(tài)分布，由于2019到2021年的高價時間段創(chuàng)造出較多的異常高值使得我們對于生豬價格的判斷產(chǎn)生了偏移。排除異常高值后，平均的生豬價格落在13到16公斤區(qū)間段。

當(dāng)然我們需要考慮到過去五年以及十五年以來的貨幣因素的變化，并承認整體價格中心實際上是在這一區(qū)間上稍有上移的。

二、目前肉價在歷史上處于什么水平？

從十五年維度來看，目前豬肉價格位于22%分位數(shù)，低于歷史上78%的時間，處于較低位置；從5年維度看，目前豬肉價格低于87%的時間。豬肉價格明顯處于偏低位置，相對毛豬價格來說同樣偏低。

我們從肉毛比價的維度上看，在目前肉毛比價放在15年歷史中僅位于10%分位數(shù)，在5年維度中位于27%分位數(shù)。

肉毛比價某種程度上反映了下游整體的利潤，包含毛豬貿(mào)易階段、屠宰加工階段、白條貿(mào)易階段以及終端銷售階段。由于終端需求弱勢，向下游要價難度較高；而又由于上游養(yǎng)殖集中度提升，中上游議價能力變化，向上壓價亦有難度；加上中間鏈條的貿(mào)易和屠宰面臨同樣的產(chǎn)能過剩問題，目前中間環(huán)節(jié)很難實現(xiàn)歷史正常水平的利潤，貿(mào)易屠宰面臨轉(zhuǎn)型壓力。

三、目前原料價格在歷史上處于什么水平？

目前玉米價格在十五年中位于94%分位，意味著過去十五年只有6%的時間段玉米價格比現(xiàn)在高，在五年時間段中位于82%分位。

目前豆粕價格在十五年中位于88%分位，在五年中位于78%分位，均位于價格較高的時間段。

玉米和豆粕價格偏高一般意味著養(yǎng)殖成本較高，近期玉米和豆粕價格在小范圍內(nèi)回調(diào)，帶來了明顯的成本環(huán)比降低，但需要注意，目前的成本在較長的歷史角度來看，依舊位于較高水平。

常常有交易者認為成本會直接影響銷售價格，或?qū)ΡP面定價起到支撐或拖累作用，這里我們簡單闡述一下我們對于成本影響的看法。

理論上來說，價格本身是由供需決定的，生豬的短期供給“大體上”不會因為成本變化而變化（豬已經(jīng)在圈里，不會因為成本變化就增加或減少），終端需求和成本的關(guān)系就更小了，因此，生豬的“短期”（6個月內(nèi)）價格“大體上”是不受成本影響的。

為了嚴謹，我們這里給出短期生豬價格可能受成本影響的幾個路徑：

第一，價格本身由供需決定這是非常理想的狀態(tài)，實際上，價格的形成基于人的交易行為，而通常市場存在非理性因素，成本的變化可能會使得養(yǎng)殖端出現(xiàn)基于成本的挺價或者挺價力度的下移等等；

第二，養(yǎng)殖成本可能影響最優(yōu)出欄體重，導(dǎo)致出欄時間和體重變化從而影響供需；

第三，期貨市場在缺乏其他因素驅(qū)動時，成本端大幅波動可能造成對期貨市場定價的影響。

成本對于市場的影響我們認為主要還是通過利潤驅(qū)動產(chǎn)能的變化形成的，而這種長期的影響就無法導(dǎo)致成本和產(chǎn)品價格的同步運動，同時由于利潤受銷售價格波動的影響更大時，成本端的影響也就相對減小，反之亦然。

四、目前豬糧比價在歷史上處于什么水平？

目前玉米價格處于歷史高位，而生豬價格處于歷史中偏下位置，那么顯然，衡量養(yǎng)殖端利潤的豬糧比價應(yīng)該位于偏低位置。

從十五年的時間長度來看，豬糧比價位于4%分位數(shù)，意味著比96%的時間都要低，也意味著目前養(yǎng)殖端的虧損在歷史上也都是比較突出的。從五年的時間長度來看，豬糧比價位于6%分位數(shù)，同樣表現(xiàn)極端。

我們可以看到，反映養(yǎng)殖利潤的豬糧比價和反映中游利潤的肉毛比價都處于歷史低位，全產(chǎn)業(yè)鏈過剩導(dǎo)致的全產(chǎn)業(yè)鏈虧損正在上演。

另外，當(dāng)我們僅基于歷史情況分析虧損的核心來源時，我們認為目前的毛豬價格并不屬于極低位置，在供給偏強的情況下，中游已經(jīng)在“幫忙”承擔(dān)虧損，下游能接受的豬價本就不高，反而是成本端處于極高位置，如果飼料原料價格沒有足夠下行，只有依靠養(yǎng)殖企業(yè)的技術(shù)管理手段實現(xiàn)成本控制。

通過以上的價格定位，我們基本清楚了目前豬價、肉價在歷史中的位置，同時也看到中游利潤、養(yǎng)殖利潤等對于生產(chǎn)者行為有直接影響的因素都處于歷史上的相對低位。

從生產(chǎn)端來說，因為目前處于虧損狀態(tài)，所以自然而然認為豬價處于低位，但從不考慮生產(chǎn)成本的消費者角度出發(fā)，目前的豬價在歷史感受中并非處于極低位置。

五、慢虧損下的“虛假悲觀”

一般我們認為，當(dāng)處于虧損狀態(tài)時，產(chǎn)能去化將加快，伴隨去化進程，市場將逐漸走出虧損區(qū)間。但目前來看，產(chǎn)能的去化深度并沒有完全匹配上持續(xù)虧損的情形。從官方數(shù)據(jù)來看，最近一輪產(chǎn)能去化從2021年二季度到2022年一季度，能繁母豬從4563萬頭下降至4185萬頭，8個月左右時間下降超8%，平均每月環(huán)比降幅接近1%，而目前官方口徑的月均產(chǎn)能（能繁母豬存欄）下降速度在0.5%每個月左右。要知道21/22年度的產(chǎn)能下降最終帶來的也只有半年左右的“炒作”盈利期。

如果以進入持續(xù)盈利區(qū)間為目標(biāo)，那么目前產(chǎn)能去化速度是偏慢的，但也是符合現(xiàn)實的，我們認為有以下幾點原因：

（1）大型企業(yè)產(chǎn)能穩(wěn)定，穩(wěn)產(chǎn)能是降成本的重要手段。企業(yè)在固定資產(chǎn)新投入后，只有保持和提升產(chǎn)能利用率，才能把折舊攤銷在更多的出欄生豬上，從而降低成本。因此，在強調(diào)降低成本的今天，保持較高的產(chǎn)能利用率是必然結(jié)果。

（2）飼料價格短期回落，現(xiàn)金流壓力不及預(yù)期。目前生豬價格在成本線下，但能夠覆蓋飼料成本，在仔豬價格回落后，整體外購養(yǎng)殖成本將繼續(xù)下降，對于財務(wù)成本偏低，人工和日用物資成本控制得當(dāng)?shù)钠髽I(yè)來說，現(xiàn)金流上的壓力沒有之前想象的急迫。

（3）淡季價格偏淡對于預(yù)期的沖擊有限。目前市場把春夏季默認為消費淡季，同時也部分接受淡季價格比較低迷的現(xiàn)實，因此淡季價格偏淡不完全影響市場對于旺季的預(yù)期。市場如果對旺季繼續(xù)保持信心，那么去產(chǎn)能的過程就很難加速。

（4）仔豬前期售價較高，延緩母豬端產(chǎn)能去化。仔豬前期售價較高，無論是因為養(yǎng)殖結(jié)構(gòu)改變導(dǎo)致仔豬供需結(jié)構(gòu)性的變化還是因為疫情導(dǎo)致的短時間減少，都側(cè)面導(dǎo)致種豬企業(yè)在預(yù)期上保持樂觀，從而減少淘汰。相比21/22去產(chǎn)能這一階段，目前的市場集中度尤其在母豬端有進一步的提升，也是導(dǎo)致產(chǎn)能去化進程偏緩的結(jié)構(gòu)性原因。

綜上所述，我們認為上半年市場的悲觀情緒并沒有實質(zhì)體現(xiàn)在產(chǎn)能的快速下降上，這種“虛假的悲觀”實際暗含了對未來的持續(xù)樂觀。即便到了目前，市場對于中遠月合約仍有長期利潤預(yù)期，按照牧原最近14.9元/公斤的養(yǎng)殖成本來看，幾乎后續(xù)所有合約都有養(yǎng)殖利潤；而按照16元/公斤的成本來看，除了當(dāng)下虧損可能延續(xù)至四季度外，明年上半年或有短時微幅虧損。而按照這種盈虧預(yù)期，市場實際上是沒有必要大規(guī)模去產(chǎn)能的。

相比于淡季偏淡的預(yù)期內(nèi)表現(xiàn)，旺季不旺的打擊更大。例如目前市場由于沒有看到端午節(jié)前的反轉(zhuǎn)，出現(xiàn)比較明顯的價格下破；如果到了后續(xù)的旺季，市場依然處于虧損狀態(tài)，則我們上述的（2）、（3）、（4）邏輯都不同程度削弱，對于產(chǎn)能去化的驅(qū)動會更強，才能從“虛假的悲觀”轉(zhuǎn)向“真正的悲觀”從而帶來走出所謂周期底部的可能性。

六、繼續(xù)擠升水的路徑還能走多久？

進入淡季以來，我們一直處于偏弱的現(xiàn)實中保持“虛假悲觀”實質(zhì)謹慎樂觀的市場中，也就形成了過去從2303到2307合約的持續(xù)升水?dāng)D壓為主的交易過程。升水來自于市場對于后市的樂觀，升水的擠出來自于對于樂觀預(yù)期的證偽。

在這種交易過程中，首先現(xiàn)貨市場比較穩(wěn)定，期貨市場呈現(xiàn)出近月快速靠近現(xiàn)貨而遠月持續(xù)保持預(yù)期的狀況。

這種基于基差的操作需要我們對基差本身有一個全面充分的了解。首先我們需要認識到，基差在交割月趨近于0是目前升貼水環(huán)境下的新常態(tài)。過去在升貼水和現(xiàn)貨價格有明顯差異時，期貨價格在進入交割月前可能產(chǎn)生超過2000元/噸的貼水，目前看來是不太有這個可能。而一般情況下也不太容易給出升水，畢竟進入交割月第一天賣方就可以進行主動的申報配對。

從歷史情況來看，期貨升水最容易被擠出的時間段在交割前一個月內(nèi)，尤其是在交割前兩月本身就已經(jīng)貼合現(xiàn)貨（基差在±2000元/噸以內(nèi)）的情況下。每多一天時間，就多一個現(xiàn)貨波動的機會，因此，在30天以外，現(xiàn)貨的不確定性需要被定價，而在15天以內(nèi)，現(xiàn)貨的確定性就基本主導(dǎo)期現(xiàn)收斂過程。

因此，當(dāng)我們看到2309合約目前相比目前基準(zhǔn)地有1500元/噸以上的升水時，也需要認識到這個升水的擠出是需要和未來兩個月的時間匹配的。

七、為什么年中沒有實現(xiàn)對應(yīng)的反彈？

最后，我們聊一聊年中反彈的預(yù)期。很多交易者，包括我們自己也都是看到了仔豬出生數(shù)據(jù)在年初的下滑，以及從感性上看到藍耳病和非洲豬瘟確實影響了部分企業(yè)年初的仔豬生產(chǎn)，從而得出年中出欄環(huán)比下降和價格可能上行的結(jié)論。

但年初仔豬所對應(yīng)的6月到8月的出欄時間并沒有帶來價格的上行，反而出現(xiàn)了價格的下破，這其中的原因，我們認為不單單是因為供給過剩和消費不佳，也暴露了我們對市場全局掌握不足的問題。

當(dāng)我們討論價格的上漲或下跌時，我們考量的是環(huán)比的變化，因此，我們主要考慮的不是今年的生豬比往年多，而是考量5月、6月和7月的出欄量誰多的問題。今年整體市場的基調(diào)是產(chǎn)量過剩，不過我們也確實看到6月出欄量環(huán)比的小幅下降，所以從出欄情況來看，它是符合我們預(yù)期的。

但出欄量和屠宰量并非鮮銷供給量，實際在5月之前，出欄量中的部分被凍品分流，而在5月之后，凍品無法進行供給的分流，供給的壓力直接給到鮮銷端。換句話說，出欄和屠宰量下移了，但鮮銷端的壓力卻增加了。

從更長的時間周期來看，我們發(fā)現(xiàn)目前體重已經(jīng)出現(xiàn)下降趨勢，這意味著活體庫存在減少，但凍品由于前期的輪轉(zhuǎn)不暢而產(chǎn)生了現(xiàn)金流壓力和隨后的凍品庫存壓力，某種程度上可以說，前期的體重壓力轉(zhuǎn)換成了當(dāng)前的凍品庫存。

因此，環(huán)比往后看，除了出欄供給本身外，今年凍品出庫時間、消費情況以及后續(xù)針對春節(jié)大概率出現(xiàn)的壓欄節(jié)奏都是價格波動的重點因素。整體供給過剩的環(huán)境下，市場承壓是現(xiàn)實，而這些因素的環(huán)比變化將驅(qū)動市場波動。

那么出欄、壓欄、凍品、消費這四個方面我們目前怎么看呢？

出欄上，8、9月后仔豬生產(chǎn)恢復(fù)帶來一定的出欄增加，三四季度的出欄量保持高位是相對確定的，從環(huán)比上看有小幅提升，而從同比上看將有比較明顯的提高，且預(yù)期出欄超2021年。

壓欄上，現(xiàn)在雖然在降重，但降重之后才能給后面相對確定的增重打下基礎(chǔ)。標(biāo)肥價差逆轉(zhuǎn)是壓欄增重的最重要驅(qū)動，這個時間點需要去把握。

凍品今年庫存高、渠道不暢，市場壓力可能在三四季度兌現(xiàn)，我們已經(jīng)品嘗了凍品從供給分流到不分流帶來的壓力，未來面臨的是增強供給帶來的壓制。

消費上，生豬的一般食用需求是比較穩(wěn)定的，核心驅(qū)動還是在腌臘制品、食品加工和餐飲浪費上，后兩者受經(jīng)濟環(huán)境影響，而腌臘時間段比較集中，不確定性較大。

總的來看，目前依舊處于供給大、需求弱、庫存高的局面，關(guān)注活體去庫的完成（體重降到一定水平），累庫似乎是唯一沖擊目前低迷市場環(huán)境的因素。

（文章來源：中信建投期貨）

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