要點(diǎn)

【資料圖】

標(biāo)的指數(shù)SCFIS：就上海航運(yùn)交易所的CCFI、SCFI、SCFIS三個指數(shù)進(jìn)行了比較；羅列了SCFIS的運(yùn)價采集來源和采集內(nèi)容格式；在合理假設(shè)的基礎(chǔ)上，選擇了部分歐線運(yùn)價數(shù)據(jù)對SCFIS進(jìn)行模擬編制，以較好地理解標(biāo)的指數(shù)SCFIS的來源與產(chǎn)生過程。

特別的制度安排：就集運(yùn)指數(shù)（歐線）期貨合約要素中與商品期貨合約相比較為特殊的設(shè)計(jì)進(jìn)行簡要說明。

套期保值的設(shè)計(jì)：在合理假設(shè)的基礎(chǔ)上，對SCFIS的編制過程繼續(xù)逆向推導(dǎo)，尋找運(yùn)用以人民幣標(biāo)價的指數(shù)期貨合約進(jìn)行保值的切入點(diǎn)，并得出以貨值進(jìn)行套保的結(jié)論。在此基礎(chǔ)上，除了用指數(shù)期貨進(jìn)行保值外，也要關(guān)注匯率對保值效果的影響，并根據(jù)實(shí)際情況決定是否對匯率進(jìn)行二次保值。最后，對于指數(shù)掛鉤協(xié)議、目的地非基本港這兩種情形的保值，其保值過程中需留意手?jǐn)?shù)、敞口等因素的影響。

一、集運(yùn)指數(shù)期貨解讀

1.1.合約要素

集運(yùn)指數(shù)（歐線）期貨合約的各要素設(shè)置如下表所示。本文將重點(diǎn)就標(biāo)的指數(shù)SCFIS的編制過程、套期保值的注意要點(diǎn)進(jìn)行闡述，另外，就合約要素中與商品期貨合約相比較為特殊的設(shè)計(jì)進(jìn)行簡要說明。

1.2.合約標(biāo)的

集運(yùn)指數(shù)（歐線）期貨的合約標(biāo)的物是上海航運(yùn)交易所發(fā)布的歐洲航線的上海出口集裝箱結(jié)算運(yùn)價指數(shù)（以下簡稱“SCFIS”），而非集裝箱航運(yùn)過程中的單個集裝箱的運(yùn)費(fèi)價格。因此，在弄清歐洲航線集裝箱運(yùn)價的基礎(chǔ)上，還需要對指數(shù)的編制規(guī)則進(jìn)行深入的剖析，找到運(yùn)費(fèi)和指數(shù)之間的關(guān)系，才能在套期保值上進(jìn)行更為契合的操作。

1.2.1.運(yùn)價指數(shù)比較

SCFIS是為適應(yīng)集運(yùn)指數(shù)期貨合約而推出的運(yùn)價指數(shù)，其在體系構(gòu)成、運(yùn)價來源、編制方法等多個方面同中國出口集裝箱運(yùn)價指數(shù)（簡稱“CCFI”）、上海出口集裝箱運(yùn)價指數(shù)（簡稱“SCFI”）存在著一定的關(guān)聯(lián)關(guān)系、但也有著顯著的差異。弄清三者之間的異同，有助于更好地界定運(yùn)價指數(shù)期貨所代表的含義。

從上述的運(yùn)價指數(shù)編制規(guī)則來看，可以得出如下推論：（1）CCFI的運(yùn)價包含了即期運(yùn)價和長協(xié)運(yùn)價，由于長協(xié)運(yùn)價在相應(yīng)的協(xié)議存續(xù)期內(nèi)均不發(fā)生變化，故CCFI的運(yùn)價波動幅度要小于SCFI和SCFIS，對即期運(yùn)價的變化敏感度較低；

（2）SCFI和SCFIS的運(yùn)價數(shù)據(jù)為即期運(yùn)價，對現(xiàn)貨市場的價格變化更為敏感；

（3）SCFI采用的是訂艙價格，即“本周訂艙、下周出運(yùn)”的價格，而SCFIS的價格是離港航班的真實(shí)成交價格，價格形成的時間相對滯后，因此，SCFI相應(yīng)航線的運(yùn)費(fèi)變化對SCFIS的對應(yīng)航線指數(shù)變化具有先行參考作用；

（4）從訂艙到航班離港存在一定的時間跨度，訂艙價格與離港運(yùn)輸價格可能存在較大幅度的波動，并可能出現(xiàn)貨主訂艙未進(jìn)港、退訂的情形，或者船公司爆艙甩柜的情況，而SCFIS使用離港后實(shí)際成交的運(yùn)輸價格較SCFI使用的訂艙價格更能反映市場的供需格局與價格走勢。

1.2.2.運(yùn)價采集來源

從上海航運(yùn)交易所發(fā)布的《上海出口集裝箱結(jié)算運(yùn)價指數(shù)編制規(guī)則（暫行）》可知：SCFIS的結(jié)算運(yùn)價是即期市場上經(jīng)營歐洲、美西航線（簡稱“歐美航線”）市場份額合計(jì)超過80%以上的班輪公司，以及即期市場預(yù)付貨年出運(yùn)量1000TEU以上、能夠保證每周具有穩(wěn)定數(shù)量的成交且業(yè)務(wù)系統(tǒng)成熟的貨代企業(yè)，船開后的結(jié)算運(yùn)價平均水平。且對即期市場的范圍也作出了規(guī)定：班輪公司即期市場定義為三個月以內(nèi)短期合約市場，或者基于FAK（Freight All Kinds Rates）成交客戶的市場，或者公開市場（Open）；貨代公司即期市場定義為其與客戶達(dá)成的零售合約市場，且不因貨主企業(yè)類型或箱量的特殊性等影響成交價格。

從SCFIS的實(shí)際運(yùn)價信息采集單位來看，目前均為班輪公司，暫未有貨代公司參與運(yùn)價信息的報(bào)送。樣本公司的名錄如下表所示。

1.2.3.運(yùn)價采集內(nèi)容

SCFIS的各樣本公司每周將上周航班離港后的相應(yīng)數(shù)據(jù)報(bào)送給上海航運(yùn)交易所，主要包括：提單號、目的港、三類集裝箱的數(shù)量及相應(yīng)的結(jié)算運(yùn)費(fèi)。

站在船公司的角度來說，報(bào)送給上海航運(yùn)交易所的數(shù)據(jù)內(nèi)容僅為相應(yīng)航班數(shù)據(jù)內(nèi)容的一部分。如：該航班除了五個基本港外，以其他港口作為目的港的實(shí)際運(yùn)費(fèi)，并不屬于編制SCFIS所需要的數(shù)據(jù)；在三類集裝箱類型之外，其他特種集裝箱的運(yùn)費(fèi)報(bào)價也不屬于編制SCFIS所需要的數(shù)據(jù)。

為能夠較好模擬SCFIS的編制過程，在此選擇采標(biāo)單位之一的上海神東船務(wù)有限公司官網(wǎng)在2023年8月3日公布的歐洲航線集裝箱運(yùn)價，并對各集裝箱類型的箱量進(jìn)行假設(shè)，作為模擬編制SCFIS的源數(shù)據(jù)。值得注意的是，該數(shù)據(jù)為面向市場的訂艙價格、而非班輪離港后報(bào)送給上海航運(yùn)交易所的最終結(jié)算價格——訂艙價格與離港結(jié)算價格可能存在差異。在此，受限于數(shù)據(jù)的可得性，假設(shè)該訂艙價格即為最后的結(jié)算價格，在訂艙和發(fā)運(yùn)期間不存在價格波動、退訂、甩柜的情況。另外，對各集裝箱的發(fā)運(yùn)數(shù)量進(jìn)行假設(shè)，便于模擬SCFIS的編制過程。

從陽明海運(yùn)（簡稱“YML”）的班輪?？扛劭芍?，其歐洲航線的集裝箱船班輪停靠港不僅限于SCFIS歐線的五大基本港，而是涵蓋了了大量的非基本港口。但在編制SCFIS的過程中，作為編委會成員的班輪公司或貨代公司并不需要對其他非基本港的運(yùn)價、箱量進(jìn)行上報(bào)；但要根據(jù)相應(yīng)的備案制度向上海航運(yùn)交易所進(jìn)行報(bào)備。

從上海神東船務(wù)網(wǎng)站上顯示的YML、EMC、HMM三家班輪公司對歐線的五個基本港口的報(bào)價來看，將同一型號的集裝箱柜運(yùn)送至五個基本港的運(yùn)費(fèi)完全一致——因此，無需就“運(yùn)送至哪個港口的運(yùn)費(fèi)對SCFIS影響最大”進(jìn)行討論。從YML對歐線的其他非基本港報(bào)價來看，對于同一國家的不同港口、或分屬不同國家但臨近的港口，同一型號的集裝箱柜的運(yùn)費(fèi)是相同或接近的，如葡萄牙、挪威、瑞典等。另外，對于較為偏離主航線的港口其運(yùn)費(fèi)明顯偏高，如英國的利物浦、格蘭杰默斯等。

從20GP、40GP、40HP集裝箱的報(bào)價來看：（1）40HP較40GP高約30厘米，在定價方面，無論是五大基本港還是非基本港，同一目的地40GP和40HP的價格基本相同，部分班輪公司會在40GP價格的基礎(chǔ)上對40HP加收更高的費(fèi)用，如YML的40HP較40GP高出$100；（2）從集裝箱的長度上來說，40GP和40HP較20GP長出一倍，定價方面，五大港口的40尺柜的運(yùn)價是20尺柜運(yùn)價的1.8-1.9倍左右，而非基本港的變化較多、40尺柜運(yùn)價是20尺柜運(yùn)價的1.4-2倍不等。

1.2.4.指數(shù)模擬計(jì)算

在得到相應(yīng)航線的分箱型運(yùn)價、箱數(shù)后，航交所在進(jìn)行數(shù)據(jù)預(yù)處理后，進(jìn)入到指數(shù)計(jì)算環(huán)節(jié)。該環(huán)節(jié)分為三個步驟：（1）先計(jì)算各航線分箱型的平均運(yùn)價；（2）再計(jì)算各航線分箱型定基價格指數(shù)；（3）最后計(jì)算航線結(jié)算運(yùn)價指數(shù)。按照該計(jì)算步驟，對上述YML、EMC、HMM的歐線五大基本港運(yùn)費(fèi)、箱數(shù)信息進(jìn)行模擬計(jì)算。

第一步，根據(jù)公式定義，對上述YML、EMC、HMM中五大港口的運(yùn)價、箱量進(jìn)行分箱型的平均運(yùn)價計(jì)算。

第二步，計(jì)算分箱型的定基價格指數(shù)。在此，根據(jù)2020年6月1日前后歐線的實(shí)際運(yùn)價情況，假設(shè)20尺、40尺箱的基期平均價格分別為$1150、$2140，得到相應(yīng)的定基價格指數(shù)如下。

第三步，計(jì)算歐洲航線結(jié)算運(yùn)價指數(shù)。2023年度SCFIS歐洲航線20尺、40尺箱型權(quán)重分別為20%和80%，假設(shè)2023年的箱型權(quán)重調(diào)整換算系數(shù)為1。

經(jīng)過上述三步的指數(shù)模擬計(jì)算，大致呈現(xiàn)了從集裝箱海運(yùn)費(fèi)到價格指數(shù)的主要過程；但也帶來了另外一個問題：如何使用經(jīng)過數(shù)個統(tǒng)計(jì)、數(shù)學(xué)加工后的以人民幣標(biāo)價的運(yùn)價指數(shù)來對美元運(yùn)費(fèi)進(jìn)行保值？本文第二部分將通過對指數(shù)計(jì)算過程進(jìn)行逆向推導(dǎo)，就保值問題進(jìn)行系統(tǒng)闡述。

1.3.特別的制度安排

保證金制度方面，在集運(yùn)指數(shù)（歐線）期貨的設(shè)計(jì)中，允許將美元作為外匯資金來沖抵交易保證金；同時，在合約上市初期，暫不實(shí)施單向大邊保證金制度，而要收取雙邊保證金。

交割制度方面，作為服務(wù)性指數(shù)期貨，集運(yùn)指數(shù)（歐線）期貨采取現(xiàn)金交割的方式，而相應(yīng)的最后交割日也于最后交易日相同——不同于其余商品期貨的實(shí)物交割和二日交割制度。另外，合約的交割結(jié)算價為最后交易日發(fā)布的幾最后交易日前第一、第二個指數(shù)發(fā)布日發(fā)布的三個上海出口集裝箱結(jié)算運(yùn)價指數(shù)（歐洲航線）的算術(shù)平均值——在前2個結(jié)算運(yùn)價指數(shù)發(fā)布后，除非行情劇烈波動，最終的交割結(jié)算價也不會過分偏離前二者的算術(shù)平均值，在臨近交割、流動性下降的情況下，該交割結(jié)算價的制度安排有利于減小交割合約價格的大幅無序波動。

二、套期保值的設(shè)計(jì)

不同于國內(nèi)已經(jīng)上市的以噸為單位的商品期貨，作為首個服務(wù)型指數(shù)期貨，集運(yùn)指數(shù)（歐線）期貨合約的標(biāo)的是指數(shù)SCFIS，報(bào)價單位為點(diǎn)；而出口企業(yè)、貨代公司、船運(yùn)公司首先要面對的是集裝箱個數(shù)問題，其次是運(yùn)費(fèi)價格波動，二者共同構(gòu)成了總體風(fēng)險(xiǎn)敞口，即總體風(fēng)險(xiǎn)敞口=集裝箱個數(shù) * 相應(yīng)運(yùn)費(fèi)價格的波動。但期貨的報(bào)價單位與運(yùn)費(fèi)相關(guān)卻不同相同，因此，在套期保值的過程中，關(guān)鍵的問題在于找到保值的切入點(diǎn)，計(jì)算所需保值的手?jǐn)?shù)，以確保保值效果。

2.1.以貨值為保值切入點(diǎn)

從上述的分析中可知：五大基本港的40尺箱運(yùn)費(fèi)約為20尺箱運(yùn)費(fèi)的1.8-1.9倍，非基本港的40尺箱運(yùn)費(fèi)是20尺箱運(yùn)費(fèi)的1.4-2倍不等。在一定的時間周期內(nèi)，該比例關(guān)系保持相對的穩(wěn)定、不會肆意波動，因此，為便于下面的公式推導(dǎo)，假設(shè)40尺箱運(yùn)價與20尺箱運(yùn)價保持1.85倍的固定關(guān)系，即n,40=1.85*n,20，其中n≥0、且為整數(shù)。另外，上海航運(yùn)交易所在2023年2月1日就當(dāng)年SCFIS歐線的20尺、40尺箱分別賦予了20%、80%的權(quán)重。

從上述指數(shù)計(jì)算過程可以進(jìn)行如下推導(dǎo)：

In=（In,20*WN,20+In,40*WN,40）*CN

In/CN =（In,20*WN,20+In,40*WN,40）

=n,20/0,20*1000*20%+n,40/0,40*1000*80%

=n,20/0,20*200+（1.85*n,20）/（1.85*0,20）*800

=n,20/0,20*1000

移項(xiàng)后可得：

In*（0,20/（CN*1000））=n,20

由于基期值0,20為固定值，而CN在一定時間內(nèi)保持不變，因此，n期的運(yùn)價指數(shù)In與當(dāng)期的運(yùn)費(fèi)價格保持固定的倍數(shù)關(guān)系，通過運(yùn)價指數(shù)來對集裝箱運(yùn)費(fèi)價格保值是合乎邏輯的。

但值得注意的是：SCFIS每點(diǎn)的價格為50元，而集裝箱運(yùn)費(fèi)價格的計(jì)價貨幣一般為美元。將匯率因素考慮進(jìn)來，設(shè)Dn為n時刻的美元兌人民幣匯率，其中n≥0、且為整數(shù)。代入上式后可進(jìn)行如下推導(dǎo)：

In*（0,20/（CN*1000））=n,20

（In點(diǎn)數(shù)*￥50）*（0,20*D0/（CN*1000））=n,20*Dn

即為：（運(yùn)價指數(shù)的人民幣貨值）/常數(shù)=第n期的歐線人民幣運(yùn)價*n期匯率

由上式不難看出，由于SCFIS是由人民幣標(biāo)價，In點(diǎn)數(shù)的大小與美元兌人民幣匯率成正比例函數(shù)關(guān)系：在供需格局不對運(yùn)價產(chǎn)生影響的前提下，當(dāng)人民幣貶值時，SCFIS的點(diǎn)數(shù)和集運(yùn)指數(shù)期貨則會上漲；而當(dāng)人民幣升值時，SCFIS的點(diǎn)數(shù)和集運(yùn)指數(shù)期貨則會下跌。因此，在保值過程中，也要對美元兌人民幣匯率進(jìn)行相應(yīng)的保值。

假設(shè)在n時刻對匯率進(jìn)行了保值，Dn變?yōu)榱薾，并進(jìn)行移項(xiàng)，可以得到如下公式：

（In點(diǎn)數(shù)*￥50）/ n *（0,20*D0/（CN*1000））=n,20

即為：（運(yùn)價指數(shù)的人民幣貨值）/常數(shù)=第n期的歐線人民幣運(yùn)價

從上述公式中不難發(fā)現(xiàn)：對歐線運(yùn)價的保值，除了匯率因素外，本質(zhì)上是對人民幣貨值的保值——在保值時并非以20尺箱、40尺箱的個數(shù)為單位計(jì)算期貨保值手?jǐn)?shù)，而是以估算出所需保值的集裝箱運(yùn)費(fèi)的貨值，并折算為指數(shù)的貨值后進(jìn)行套期保值。

假設(shè)某出口企業(yè)未來需要12個40尺箱出口至比利時的安特衛(wèi)普，當(dāng)前運(yùn)費(fèi)為$1600，擔(dān)心價格上漲，計(jì)劃運(yùn)用期貨合約EC2402進(jìn)行保值，相應(yīng)的貨值為$19200，當(dāng)時的匯率為7.275，EC2402的盤面價格為900點(diǎn)，則需要買入的手?jǐn)?shù)=$1600*12*7.275/900/50=3.104≈3手。

2.2.套期保值的注意點(diǎn)

2.2.1.運(yùn)價指數(shù)期貨的保值

集裝箱海運(yùn)產(chǎn)業(yè)鏈上存在不同的主體，相應(yīng)的保值需求也有所差異，保值方向也有所不同，如下表所示。

2.2.2.匯率的保值

在用運(yùn)價指數(shù)期貨保值的過程中，同時要考慮匯率變動對保值的影響。以期貨盈虧1萬元、匯率在7.21元/USD和7.22元/USD變動為例，保值效果如下表所示：

從上述匯率變化對保值影響的推演可以看到，匯率變化對保值效果的影響相對較??；在保值周期較短、匯率波動較小的情況下，很可能會出現(xiàn)參與匯率保值的盈虧覆蓋不了手續(xù)費(fèi)的尷尬局面。因此，各行業(yè)主體在匯率的保值上可視情況參與。

另外值得注意的是，船公司、無船承運(yùn)人收到的訂艙貨款美金的保值，與此處“期貨合約人民幣計(jì)價、現(xiàn)貨艙位收美元”造成的保值匯兌損益存在差異：前者是對收到的美金貨款進(jìn)行保值，后者是對集運(yùn)指數(shù)（歐線）期貨的保值效果進(jìn)行二次保值。

2.2.3.指數(shù)掛鉤協(xié)議的保值

在實(shí)際的定價中，部分集裝箱運(yùn)價采取與運(yùn)價指數(shù)掛鉤的方式進(jìn)行定價，例如：20英尺集裝箱按照SCFI減去一定的折扣來作為結(jié)算價。

由于SCFI和SCFIS在編制上存在邏輯關(guān)系，SCFI相應(yīng)航線的運(yùn)費(fèi)變化對SCFIS的對應(yīng)航線指數(shù)變化具有先行參考作用，因此，在歐洲航線上按照與SCFI分航線指數(shù)掛鉤方式定價的現(xiàn)貨合約，可通過集運(yùn)指數(shù)（歐線）期貨直接進(jìn)行保值，而無需從貨值的角度來計(jì)算保值手?jǐn)?shù)。

2.2.4.非基本港的保值

從“表4 YML歐洲航線報(bào)價”中可以發(fā)現(xiàn)，除五大基本港外，歐洲航線的目的港還包括了諸多其他國家的港口。但深入比較歐洲航線各個目的港的運(yùn)價后不難發(fā)現(xiàn)：五大基本港的運(yùn)費(fèi)為所有港口運(yùn)費(fèi)中最為低廉的，這主要得益于五大港口的重要地位；而其他目的港的運(yùn)價因吞吐量相對較低而運(yùn)費(fèi)相對高昂。五大基本港的運(yùn)費(fèi)是其他歐洲航線目的港運(yùn)價的標(biāo)尺，其運(yùn)價追隨五大基本港的運(yùn)價而起伏。

因此，在目的港為五大基本港外的其他港口時，也仍可以集運(yùn)指數(shù)（歐線）期貨來進(jìn)行保值；對于非基本港和基本港之間的價差：當(dāng)價差較為穩(wěn)定時可以留作敞口、不做保值；當(dāng)價差隨基本港運(yùn)費(fèi)波動較大時，可視情況按照貨值、指數(shù)掛鉤情況參與保值。

（文章來源：東海期貨）

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