一、基差原理及油脂市場基差貿(mào)易特點

1、基差及基差貿(mào)易

基差是指某一特定時間和地點的現(xiàn)貨價格與期貨合約價格之間的差值。國際市場叫升貼水，國內(nèi)叫基差。公式為：基差=現(xiàn)貨-期貨。

(資料圖)

基差將現(xiàn)貨價格分為兩部分--基差和期貨價格。由此產(chǎn)生了新的貿(mào)易模式和定價方式-基差貿(mào)易和基差定價。

基差貿(mào)易是指買賣雙方簽訂基差合同并以實物交收方式進行履約的業(yè)務(wù)活動。合同中規(guī)定了指定的期貨合約，及買賣雙方確定的基差價格。期貨市場公開、透明、效率高，“期貨+基差(升貼水)”的定價方式具有優(yōu)勢。基差定價是一種確定遠期銷售價格的方法，在國內(nèi)外多個行業(yè)中廣泛運用。

2、油脂市場基差貿(mào)易特點

國內(nèi)油脂大體三個來源：一是進口原料國內(nèi)壓榨，如豆油等；二是直接進口，如棕櫚油等；三是國內(nèi)油料國內(nèi)壓榨，如花生油、玉米油等。除了第一種模式國際采購、國內(nèi)銷售都是基差貿(mào)易外，第二種和第三種多是“國際一口價+國內(nèi)基差貿(mào)易”的組合形式。

國內(nèi)油脂基差貿(mào)易在2015年迅速發(fā)展，并一躍成為油脂市場主流貿(mào)易方式。據(jù)不完全統(tǒng)計，國內(nèi)三大油脂(豆棕菜)七成以上的現(xiàn)貨貿(mào)易是通過基差貿(mào)易實現(xiàn)的。與此同時，隨著基差貿(mào)易模式普及，油脂報價的透明度和效率均越來越高。

國內(nèi)油脂基差貿(mào)易模式是賣方報升貼水、買方點價。賣方會根據(jù)進口成本、預(yù)期利潤、市場供需預(yù)期等因素，估算出該批油脂的銷售升貼水報價。隨后賣方會根據(jù)市場供需情況的變化、下游接受程度、需求季節(jié)性等因素進行調(diào)整，直至銷售結(jié)束。賣方的基差報價是一個動態(tài)過程。顯然，基差貿(mào)易對賣方更有利，便于進行生產(chǎn)、庫容安排，也更容易實現(xiàn)利潤。而對買方來說，則是利弊共存。他們根據(jù)生產(chǎn)需求、行情預(yù)期、資金實力等，決定基差合同采購量和采購節(jié)奏，并擇機在盤面點價。買方進行基差貿(mào)易，在鎖定貨權(quán)、獲得點價權(quán)的同時承擔價格(包括升貼水、期貨價格)向不利方向發(fā)展的風(fēng)險。

3、基差分析

一般來說，基差體現(xiàn)是兩個市場供需相對差?；畲笮⊥ǔＥc運費、倉儲費、利息、保險費、損耗費、貿(mào)易利潤等有關(guān)。實際中，主要是圍繞利潤同時疊加市場接受度和遠期供求預(yù)期。

分析基差時候，首要看利潤，如直接進口的油脂看進口利潤，進口原料國內(nèi)壓榨的看盤面榨利和伴生產(chǎn)品的利潤情況。其次，分析供需變化，現(xiàn)貨月供求相對于隨后月份及交割月越緊張，基差就越高，相對于隨后月份及交割月越寬松，基差就越低。然后，看上下游話語權(quán)情況，如上下游庫存(包括物理庫存和渠道庫存)、下游需求情況和利潤情況、物流運輸效率等。接下來，進行期貨市場分析，期貨市場除了商品屬性還有金融屬性，宏觀因素某時會將期貨價格背離現(xiàn)貨運行，而且期貨距離交割月較遠時候，往往反映全國情況，臨近交割月往往和某一地區(qū)現(xiàn)貨回歸，其他區(qū)域的基差需要再包含區(qū)域價差。最后，可以參照歷史同期基差表現(xiàn)，如基差走勢和基差絕對水平等。

二、棕櫚油歷史基差分析

1、2013~2020年基差分析

便于分析，我們計算基差時候，選擇的是大連商品交易所上市的棕櫚油期貨主力合約及基準交割地在廣東的24度棕櫚油現(xiàn)貨價格進行計算。

2013年-2020年間，棕櫚油基差運行區(qū)間在-900元/噸~800元/噸，主流區(qū)間是-500元/噸~500元/噸。每年棕櫚油基差均有正有負，差距在正負頻率不同。相對來說，基差多數(shù)為正的年份有2016年、2017年、2020年；基差多數(shù)為負的年份有2013年、2014年、2018年、2019年；基差正負比例接近的年份有2015年。可見，棕櫚油基差具有趨勢性，正負在年內(nèi)存在較高的延續(xù)性。這與油料生長多說是一年一季有關(guān)，供需改變需要跨年完成。

2013年~2020年間，棕櫚油基差年內(nèi)波動幅度最小500多點，如2018年、2019年；波動幅度最大接近1200點，如2016年，其次908點，發(fā)生在2013年。基差波動幅度小于期貨單邊幅度。

基差波動大小與期貨單邊波動大小相關(guān)性不大。八年間僅有三年棕櫚油單邊和基差保持相似的波動性，其余年份均不一樣，以2018年、2019年為例，棕櫚油基差波動都很小，但棕櫚油期貨單邊波動一個低、一個高。這驗證了棕櫚油基差和期貨單邊的邏輯不一樣，其更多與國內(nèi)供需變化有關(guān)。

基差波動大小與棕櫚油期貨牛市熊市也沒有關(guān)系。如，2013年、2014年、2018年都屬于典型的熊市，但是棕櫚油基差分別是高波動、中波動和低波動。再比如，2016年、2019年棕櫚油都處于牛市中，基差波動一個高、一個低。

2016年之前國內(nèi)棕櫚油處于融資進口階段，進口量與融資需求有關(guān)而非完全看國內(nèi)供需。由于融資進口存在，棕櫚油基差與進口利潤相關(guān)性低。為了消化過量進口的棕櫚油，棕櫚油基差疲軟運行，負基差為主。

2016年融資進口取消，棕櫚油進口格局從融資進口轉(zhuǎn)為按需進口，基差與進口利潤相關(guān)性大大提高。由于缺乏利潤，棕櫚油進口量銳減，行業(yè)從寬松轉(zhuǎn)為緊張，棕櫚油庫存銳減。而且棕櫚油進口貿(mào)易集中度正在不斷提升，頭部企業(yè)進口量占比在增加。棕櫚油基差從負轉(zhuǎn)正，大幅波動。2017年棕櫚油盤面進口利潤過千，對應(yīng)基差本應(yīng)是過千的高正基差，但下游不接受。豆油是國內(nèi)最大植物油品種，和棕櫚油面對相似的需求市場，兩者經(jīng)常被下游比較選擇，當豆油和棕櫚油價差過小時候，買方會減少棕櫚油消費增加豆油消費。當時同期豆油基差多在200元/噸，需求調(diào)節(jié)下，最終棕櫚油基差在600元/噸以內(nèi)。

2018年棕櫚油盤面進口有利潤，豆油基差也為負，共同壓榨棕櫚油基差為負。當時棕櫚油庫存穩(wěn)定于中間水平，基差波動中低水平。2019年-2020年進口量再次提升，2019年庫存相對穩(wěn)定，2020年庫存大幅波動，結(jié)果基差波動一個低一個高。

此外，基差的相對高低與庫存高低變化基本相反，相關(guān)性高。

2、2021年-2022年棕櫚油基差分析

從2020年底開始棕櫚油基差步入極端化發(fā)展--全年正基差、基差高點不斷攀升、波動幅度加大等，統(tǒng)計套利失效，季節(jié)性規(guī)律也不時被打破。這反映棕櫚油行業(yè)格局一定是發(fā)生了結(jié)構(gòu)性變化。

基本面上，出現(xiàn)了很多極端事情/往年的小概率事件，比如俄烏沖突、印尼棕櫚油出口風(fēng)云等。2021-2022年5月國內(nèi)外棕櫚油處于牛市格局中，價格從歷史中間價到歷史高價，2022年6月棕櫚油轉(zhuǎn)為熊市。在此過程中棕櫚油產(chǎn)地經(jīng)歷減產(chǎn)-復(fù)產(chǎn)慢-印尼出口緊縮-印尼出口暫停-印尼出口緩慢恢復(fù)等過程，對應(yīng)產(chǎn)地庫存從緊張到嚴重緊張到嚴重過剩再到過剩壓力減輕，產(chǎn)地從挺價到讓利，棕櫚油盤面進口利潤從倒掛到嚴重倒掛到順價。

隨著基差參與者更轉(zhuǎn)移，基差定價效率大大提高。如2022年6月，棕櫚油基差僅用一個月市場基差從4000元/噸回落到1000/噸，相比之下進口利潤用3個月修復(fù)。這也反映出基差報價綜合考慮未來三個月進口利潤情況。

此外，豆油市場格局也發(fā)生改變。由于產(chǎn)能過剩和全球大豆趨緊，盤面進入全年虧損階段。在這種情況下，油廠采購節(jié)奏普遍偏慢、進口量偏少，油脂進入到剛需采購，豆油全年正基差。這也支撐棕櫚油正基差。

三、結(jié)論及棕櫚油基差展望

回顧歷史可以發(fā)現(xiàn)，棕櫚油基差具有較好的趨勢性，基差波動大小與價格絕對水平、單邊方向、單邊波動性均無關(guān)，而只與供需矛盾變化大小有關(guān)。2016年融資進口取消后，棕櫚油回到按需采購，行業(yè)回歸正常。預(yù)期棕櫚油基差變化時，有兩個指標可以重點關(guān)注-進口利潤、豆油基差，邏輯來說，這兩個指標一個代表棕櫚油進口利潤、一個代表國內(nèi)油脂供需。

2021~2022年國內(nèi)棕櫚油基差進入到新格局，全年正基差、基差高點不斷攀升、波動幅度加大等，統(tǒng)計套利失效，季節(jié)性規(guī)律也不時被打破。根本上來說，全球油脂供應(yīng)偏緊+油料加工產(chǎn)能過剩，“盤面負利潤、現(xiàn)貨正基差”常態(tài)化。油脂庫存低加上物流效率下降令階段性供需錯配概率增加，易出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性矛盾，基差波動率高，換句話說，易出現(xiàn)極端行情。

展望后市，若南美大豆豐產(chǎn)、棕櫚油產(chǎn)量順利釋放、生物柴油需求不大增等實現(xiàn)，全球油脂供應(yīng)緊張局面有望逐步緩解，油脂總庫存進入累庫階段。相比于其他品種，棕櫚油產(chǎn)地庫存提前修復(fù)，目前壓力已經(jīng)自最高點回落。再考慮到油料加工產(chǎn)能過剩、物流效率下降等沒有發(fā)生根本性改變，2022/23年度棕櫚油正基差仍將常態(tài)化，200元/噸以下難見。

基差的波動將呈現(xiàn)脈沖式特點，階段性供需錯配突出時，棕櫚油基差高波動，其余時候棕櫚油基差呈現(xiàn)低波動。近期俄烏再次升溫，一旦后期升級，警惕棕櫚油基差翻版今年行情。

（文章來源：光大期貨）

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