摘要：

30年期國(guó)債期貨合約將于2023年4月21日上市。由于30年期國(guó)債期貨具備久期長(zhǎng)、價(jià)格波動(dòng)大，同時(shí)與長(zhǎng)期限國(guó)債政府債久期匹配的特點(diǎn)，該品種上市受到套期保值、交易型等各類投資者的廣泛關(guān)注。一般而言新品種上市初期流動(dòng)性有一個(gè)逐步增長(zhǎng)的過程，同時(shí)投資者結(jié)構(gòu)尚不完備、交易策略和風(fēng)險(xiǎn)管理模式尚不成熟，容易出現(xiàn)定價(jià)偏差，本文將聚焦上市后短期內(nèi)30年年期國(guó)債期貨品種上將有哪些值得關(guān)注的交易策略展開討論。

參考10年、5年、2年期品種的上市經(jīng)驗(yàn)，初期階段期現(xiàn)價(jià)格可能出現(xiàn)比較大的定價(jià)偏差，進(jìn)而帶來期現(xiàn)交易策略機(jī)會(huì)。參照其他合約運(yùn)行水平，目前5年期與10年期活躍合約的隱含利率與CTD券利差在5-7bp附近。按照TL2306合約公布的掛牌基準(zhǔn)價(jià)和可交割券最新收盤價(jià)，220008.IB和180017.IB成為CTD券的概率偏高。我們以流動(dòng)性相對(duì)更好的220008作為CTD券參照：假設(shè)上市后TL2306的價(jià)格隱含利差處在5-7bp附近，依據(jù)220008最新價(jià)格計(jì)算，TL2306基差可能在0.77-0.98元。上市以后如果30年期國(guó)債期貨隱含利差明顯偏高、基差偏闊，投資者可以嘗試參與基差收窄策略。相反如果上市后30年期國(guó)債期貨隱含利差明顯偏低，甚至出現(xiàn)期貨升水，投資者可以結(jié)合IRR策略嘗試參與基差做闊策略，IRR收益將為該策略提供有效安全墊。此外，參照其他品種上市一年內(nèi)基差運(yùn)行情況，對(duì)比近一年基差運(yùn)行水平，初期基差與凈基差明顯波動(dòng)幅度更大，將會(huì)出現(xiàn)較多的期現(xiàn)策略交易機(jī)會(huì)，值得持續(xù)關(guān)注。

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從30-10年國(guó)債利差來看，當(dāng)前處在歷史低位。從均值回歸的角度看，利用國(guó)債期貨做闊30-10年利差策略值得關(guān)注。當(dāng)然如果短期配置需求較強(qiáng)、資金偏松帶動(dòng)債市繼續(xù)走強(qiáng)，投資者對(duì)超長(zhǎng)債配置需求增強(qiáng)，疊加TL合約上市帶動(dòng)30年期現(xiàn)券流動(dòng)性好轉(zhuǎn)，也可能在短期內(nèi)進(jìn)一步帶動(dòng)30-10年國(guó)債利差下行。如果上述情況發(fā)生，投資者也可以等待利差進(jìn)一步下行之后再介入利差做闊策略，或可獲得更好的風(fēng)險(xiǎn)收益比。

正文：

30年期國(guó)債期貨合約將于2023年4月21日上市。由于30年期國(guó)債期貨具備久期長(zhǎng)、價(jià)格波動(dòng)大，同時(shí)與長(zhǎng)期限國(guó)債政府債久期匹配的特點(diǎn)，該品種上市受到套期保值、交易型等各類投資者的廣泛關(guān)注。一般而言新品種上市初期流動(dòng)性需要逐步攀升，同時(shí)投資者結(jié)構(gòu)尚不完備、交易策略和風(fēng)險(xiǎn)管理模式尚不成熟，容易出現(xiàn)定價(jià)偏差，本文將聚焦上市后短期內(nèi)30年年期國(guó)債期貨品種上將有哪些值得關(guān)注的交易策略展開討論。

一、單邊交易策略

T1509合約上市首日價(jià)格波動(dòng)幅度較大，振幅達(dá)到1.48%，首日價(jià)格上漲0.2%，其后15個(gè)交易日左右的時(shí)間震蕩下跌。TF1312合約上市首日振幅0.42%，首日價(jià)格下跌0.05%，上市4個(gè)交易日左右持續(xù)下跌，其后震蕩回升。TS1812合約上市首日價(jià)格振幅0.33%，首日價(jià)格下跌0.24%，其后10個(gè)交易日左右價(jià)格震蕩上行。從各品種上市后短期走勢(shì)來看，并沒有特別的規(guī)律，和當(dāng)時(shí)現(xiàn)券的市場(chǎng)行情關(guān)聯(lián)更為密切，國(guó)債期貨市場(chǎng)各品種合約單邊價(jià)格走勢(shì)一致性很強(qiáng)，在單邊策略上應(yīng)參考對(duì)債券市場(chǎng)整體短期方向的判斷。

此外，上市首日成交量大、價(jià)格震蕩幅度較高，從各期限品種上市首日情況來看，整體呈現(xiàn)久期更長(zhǎng)的品種上市首日波幅更大的情況，由于30年期國(guó)債期貨可交割券久期長(zhǎng)于其他品種，預(yù)計(jì)上市首日價(jià)格波動(dòng)幅度有可能超過10年期合約，單邊交易風(fēng)險(xiǎn)較高。相對(duì)而言，在初期市場(chǎng)波動(dòng)幅度較大的階段可更多關(guān)注雙邊策略。

二、期現(xiàn)套利策略

參考10年、5年、2年期品種的上市經(jīng)驗(yàn)，初期階段期現(xiàn)價(jià)格可能出現(xiàn)比較大的定價(jià)偏差，進(jìn)而帶來期現(xiàn)交易策略機(jī)會(huì)。TF1312合約上市初期，國(guó)債期貨市場(chǎng)還未實(shí)行空頭舉手交割制度，在雙方舉手交割制度下首日期貨小幅貼水，基差0.08元，隱含利率與CTD券利差3.3bp，且整體在零值附近波動(dòng)。T1509合約上市首日，期貨價(jià)格上漲，當(dāng)日期貨升水現(xiàn)貨，基差-0.9元左右，期貨隱含收益率-CTD券收益率利差在-10bp左右，其后隱含利差保持在負(fù)值運(yùn)行一段時(shí)間后才伴隨價(jià)格下跌逐步上升至正值水平。TS1812合約上市首日出現(xiàn)較大幅度下跌，當(dāng)日基差在0.14元附近，期貨隱含利差處在19bp的高位水平，期貨定價(jià)明顯相對(duì)現(xiàn)貨偏低?？疹^入場(chǎng)明顯壓低期貨價(jià)格的情況下，短期內(nèi)一定程度上牽引CTD券收益率小幅上行，同時(shí)期貨隱含利率下行向現(xiàn)貨靠攏，進(jìn)而帶動(dòng)隱含利差在10個(gè)交易日左右由首日的19bp快速下行至8bp左右。因此投資者需要關(guān)注上市初期是否出現(xiàn)明顯的期現(xiàn)定價(jià)偏差，例如期貨升水，或者大幅的期貨貼水，進(jìn)而依據(jù)價(jià)差回歸的思路選擇期現(xiàn)策略交易方向進(jìn)行套利策略構(gòu)建。

由于國(guó)債期貨的空頭舉手交割制度，空頭具有可交割券的選擇權(quán)，轉(zhuǎn)換期權(quán)價(jià)值存在使得中長(zhǎng)期來看國(guó)債期貨保持小幅貼水，期貨隱含利率-CTD券利差處于正值狀態(tài)。從近兩年的活躍合約運(yùn)行情況來看，三個(gè)品種隱含利差運(yùn)行保持較好的一致性。近兩年，T活躍合約隱含利差均值在5.8bp，90%分位數(shù)為10.6bp，10%分位數(shù)為1.7bp；TF活躍合約隱含利差均值為6.2bp，90%分位數(shù)為11.1bp，10%分位數(shù)為1.6bp；TS活躍合約隱含利差均值為7bp，90%分位數(shù)為14.6bp，10%分位數(shù)為-0.5bp。

參照其他合約運(yùn)行水平，目前5年期與10年期活躍合約的隱含利差在5-7bp附近。按照TL2306合約公布的掛牌基準(zhǔn)價(jià)95.86，以及目前該合約可交割券4月20日的收盤價(jià)測(cè)算，220008.IB和180017.IB的基差偏低，成為CTD券的概率偏高。180017作為老券流動(dòng)性差容易出現(xiàn)定價(jià)偏差，我們以流動(dòng)性相對(duì)更好的220008作為CTD券參照：假設(shè)上市后TL2306的價(jià)格隱含利差處在5-7bp附近，依據(jù)220008最新價(jià)格計(jì)算，TL2306基差可能在0.77-0.98元。

上市以后如果30年期國(guó)債期貨隱含利差明顯偏高、基差偏闊，那么期貨價(jià)格可能相對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格低估，由于TL2306合約上市運(yùn)行一個(gè)星期以后，將進(jìn)入5月移倉(cāng)換月階段，臨近交割月基差傾向收斂，因此基差寬闊的形態(tài)理論上難以持續(xù)，投資者可以嘗試參與基差收窄策略。相反如果上市后30年期國(guó)債期貨隱含利差明顯偏低，甚至出現(xiàn)期貨升水，投資者可以結(jié)合IRR策略嘗試參與基差做闊策略，IRR收益將為該策略提供有效安全墊。此外，參照其他品種上市一年內(nèi)基差運(yùn)行情況，對(duì)比近一年基差運(yùn)行水平，初期基差與凈基差明顯波動(dòng)幅度更大，將會(huì)出現(xiàn)較多的期現(xiàn)策略交易機(jī)會(huì)，值得持續(xù)關(guān)注。

三、跨品種策略

從30-10年國(guó)債利差來看，當(dāng)前處在歷史低位。2010年以來30-10Y利差90%分位數(shù)在70.16bp，10分位數(shù)在40.9bp水平，均值在54.8bp附近，4月17日30-10Y利差37.37bp，處在4.2%的歷史分位數(shù)，整體也處在偏低的水平。從均值回歸的角度看，利用國(guó)債期貨做闊30-10年利差策略值得關(guān)注。

當(dāng)然從短期市場(chǎng)行情來看，一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布后及至4月底前，將進(jìn)入基本面數(shù)據(jù)真空期，當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)后續(xù)需求復(fù)蘇持續(xù)性仍存疑，資金面仍穩(wěn)健且處在機(jī)構(gòu)配置需求釋放階段，債市投資者對(duì)超長(zhǎng)債配置需求較強(qiáng)，在這種情形下，疊加TL合約上市帶動(dòng)30年期現(xiàn)券流動(dòng)性好轉(zhuǎn)，也可能在短期內(nèi)進(jìn)一步帶動(dòng)30-10年國(guó)債利差下行。如果上述情況發(fā)生，投資者也可以等待利差進(jìn)一步下行之后再介入利差做闊策略，或可獲得更好的風(fēng)險(xiǎn)收益比。

（文章來源：廣發(fā)期貨）

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