靜態(tài)看當(dāng)前尿素利多因素在于銷售尚可、庫存壓力尚未充分體現(xiàn)、利潤從高位回歸、表需仍在合理區(qū)間內(nèi)、成本高位；主要利空因素在于絕對價格偏高、需求轉(zhuǎn)差、高價原料的持續(xù)性存疑。動態(tài)看尿素內(nèi)需拐點已現(xiàn)，而外需能否持續(xù)超預(yù)期仍待觀察，后期逐步進入需求震蕩尋底階段。當(dāng)前尿素現(xiàn)貨估值略高，期貨估值合理，秋季需求基本符合預(yù)期，建議向下分批了結(jié)持倉。

風(fēng)險點：

(資料圖片)

1、出口政策改善；

2、能源短缺超預(yù)期。

正文：

一、成本：國際氣價回落，國內(nèi)煤價高位

圖1:天然氣價格

數(shù)據(jù)來源：Wind，永安期貨研究院

圖2:煤炭價格

數(shù)據(jù)來源：Wind，永安期貨研究院

近期氣/煤價格走勢出現(xiàn)分化(見圖1及圖2)，美國天然氣價格近期震蕩，同比持平(見圖1右)，西歐天然氣從高位持續(xù)回落，已低于去年同期水平(見圖1左)，并且接近年內(nèi)低位；長期看整個取暖季期間歐洲天然氣價格下方空間有限。原油近期變動不大，OPEC+的減產(chǎn)鞏固了明年二季度之前的緊平衡格局，但是預(yù)計難以見到供需缺口大幅增加，因此原油大概率維持寬幅震蕩態(tài)勢。國內(nèi)煤炭價格在油煤氣三者中最為強勢，動力煤上行約400元/噸，無煙煤上行約600元/噸，大幅推升了國內(nèi)煤頭尿素裝置的成本。總的來說國際能源價格處于相對低位，但是西歐合成氨及尿素裝置的成本很難降到有競爭力的位置；而國內(nèi)煤炭價格仍在走補庫推動邏輯，煤頭裝置成本持續(xù)上升，目前是影響國內(nèi)尿素價格的顯性要素之一。不過考慮到國內(nèi)煤價去年9月的上行邏輯是供應(yīng)缺口，而今年的上行邏輯是階段性緊平衡，因此成本上方空間不大，對價格的影響權(quán)重預(yù)計逐步下降。

二、供需：供需格局季節(jié)性轉(zhuǎn)弱

圖3:國內(nèi)及國外尿素價格

數(shù)據(jù)來源：Wind，永安期貨研究院

圖4:國內(nèi)及國外液氨價格

數(shù)據(jù)來源：Wind，隆眾資訊，永安期貨研究院

隨著戰(zhàn)事告一段落，東歐再度進入“山雨欲來風(fēng)滿樓”的狀態(tài)，區(qū)域局勢再度變得混沌。國際尿素及液氨價格在成本回落的情況下走低，不過幅度較小(見圖3)；而國內(nèi)尿素及液氨價格在成本高位的情況下走低，裝置利潤持續(xù)壓縮(見圖4)。秋肥需求高峰過后，價格影響因素中的博弈成分增加，成本、淡儲、運輸?shù)染赡苄纬蓴_動，價格的不確定性逐步增加中。

圖5:尿素生產(chǎn)情況

數(shù)據(jù)來源：卓創(chuàng)資訊，wind資訊，永安期貨研究院

國內(nèi)尿素供應(yīng)的季節(jié)性高峰已過(見圖5)，四季度其余時間可能會出現(xiàn)脈沖式外需，不過需求震蕩走弱的大節(jié)奏應(yīng)該不會變，尿素工廠的開工處于高位，后續(xù)可根據(jù)銷售情況(見圖6)做靈活調(diào)整。

圖6:尿素工廠預(yù)收天數(shù)及產(chǎn)銷比

數(shù)據(jù)來源：卓創(chuàng)資訊，永安期貨研究院

圖7:尿素表需及國內(nèi)表需

數(shù)據(jù)來源：卓創(chuàng)資訊，海關(guān)總署，永安期貨研究院

從圖7可以看到，尿素國內(nèi)表需的季節(jié)性比較明顯，即短暫的秋肥小高峰后在冬季筑底，底部分布在11月至次年1月；而尿素表需的的季節(jié)性并不明顯，今年在出口減量的情況下能否維持成為市場博弈要點之一。

圖8:尿素凈出口及港口庫存

數(shù)據(jù)來源：Wind，卓創(chuàng)資訊，永安期貨研究院

國內(nèi)目前出口政策仍然維持，不過8月份出口環(huán)比大幅增加(見圖8左)，1-8月凈出口累計同比增速從-71%回升至-58%；不過港口庫存近期回落(見圖8右)，預(yù)計9/10月的出口量和8月大致相當(dāng)，全年出口減量預(yù)計在250萬噸-300萬噸之間。

圖9:復(fù)合肥產(chǎn)業(yè)情況

數(shù)據(jù)來源：卓創(chuàng)資訊，永安期貨研究院

圖10:復(fù)合肥表需及國內(nèi)表需

數(shù)據(jù)來源：卓創(chuàng)資訊，永安期貨研究院

當(dāng)前處于秋肥尾聲，復(fù)肥廠去庫放緩并且開始降負荷，整個秋肥期間的供應(yīng)強度和持續(xù)時間遠弱于往年水平(見圖9)。從復(fù)肥表需及國內(nèi)表需也能看到(見圖10)，今年一季度復(fù)肥表需超預(yù)期，二季度復(fù)肥表需正常，三季度復(fù)肥表需大幅不及預(yù)期，接下來關(guān)注進入四季度后能否重現(xiàn)今年一季度的故事，即四季度走強程度遠超季節(jié)性以彌補三季度的供應(yīng)減量。

圖11:三聚氰胺產(chǎn)業(yè)情況

數(shù)據(jù)來源：卓創(chuàng)資訊，wind資訊，永安期貨研究院

三聚氰胺近期處于年內(nèi)低位(見圖11)，價格在7500元/噸附近，利潤水平持續(xù)低迷，工廠開工率同比偏低約20%；廠庫尚屬健康，如果后期利潤改善，產(chǎn)量提升空間較大。

圖12:人造板產(chǎn)業(yè)情況

數(shù)據(jù)來源：卓創(chuàng)資訊，wind資訊，永安期貨研究院

人造板的中期需求較弱：地產(chǎn)仍未有明顯改善，所有主要指標(biāo)的8月同比增速均為負值，1-8月累計同比增速中也全部為負(見圖12)；因此本輪地產(chǎn)超級景氣周期對應(yīng)著當(dāng)前的超級蕭條周期，人造板中期需求不容樂觀。綜合三聚氰胺和人造板的情況看，預(yù)計尿素的工業(yè)需求短期壓力較大?；谀蛩匦袠I(yè)農(nóng)業(yè)需求、工業(yè)需求及出口需求的情況，預(yù)計未來一段時間尿素行業(yè)的需求難以迅速好轉(zhuǎn)，供需大概率持續(xù)走弱。

圖13:尿素庫存

數(shù)據(jù)來源：卓創(chuàng)資訊，海關(guān)總署，永安期貨研究院

尿素兩種口徑的庫存水平均在合理范圍內(nèi)，其中工廠庫存同比偏高(見圖13左)，狹義庫存同比偏低(見圖13右)，各環(huán)節(jié)的庫存壓力并不大。

三、估值：相對價格回歸

圖14:尿素基差

數(shù)據(jù)來源：wind資訊，永安期貨研究院

尿素1月合約基差在6月中旬至7月中旬的下跌過程中，基差從高位快速回落(見圖14)；自8月中旬開始至今基差在區(qū)間內(nèi)震蕩，上限在200元/噸，下限在平水附近；當(dāng)前基差處于震蕩區(qū)間上沿，盤面相對現(xiàn)貨估值合理。

圖15:尿素短期期限結(jié)構(gòu)

數(shù)據(jù)來源：Wind資訊，永安期貨研究院

圖16:尿素長期期限結(jié)構(gòu)

數(shù)據(jù)來源：Wind資訊，永安期貨研究院

尿素在前期上漲過程中維持了貼水結(jié)構(gòu)，盤面貼水幅度持續(xù)減少(見圖15)；在近期下跌過程中同樣維持了貼水結(jié)構(gòu)，盤面貼水幅度持續(xù)增加(見圖15)，當(dāng)前盤面相對現(xiàn)貨的估值在長期視角下屬于合理(見圖16)。

圖17:煤頭裝置毛利

數(shù)據(jù)來源：Wind資訊，永安期貨研究院

從圖17可以看到，煤頭裝置毛利在成本推動下再度走弱，其中邊際產(chǎn)能裝置的毛利接近前低，而低成本裝置的毛利回落幅度相對較小；未來可能的利潤壓縮空間，仍然由邊際產(chǎn)能裝置決定。

綜合成本、供需、價格等因素看，當(dāng)前尿素行業(yè)現(xiàn)實仍然較好，尿素現(xiàn)貨價格當(dāng)前處于略高狀態(tài)，而期貨估值相對合理，絕對價格和相對價格的壓縮空間有限；建議向下分批了結(jié)前期持倉。

（文章來源：永安期貨）

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