目前市場(chǎng)核心矛盾有總需求不足、冬儲(chǔ)價(jià)格博弈以及負(fù)反饋，這三個(gè)方面對(duì)應(yīng)的時(shí)間尺度是有差異的。總需求不足其實(shí)從去年 10 月份一直到今天都是最主要的交易邏輯，我們認(rèn)為這個(gè)核心矛盾還會(huì)持續(xù)比較長(zhǎng)的時(shí)間。冬儲(chǔ)價(jià)格博弈是未來(lái) 2 個(gè)月的核心矛盾，而負(fù)反饋是當(dāng)下的核心矛盾。

一、核心矛盾 1:總需求不足

本輪商品房銷售下行周期從力度和維持的時(shí)間來(lái)看，都要遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò) 2008 年和 2015 年。目前，商品房銷售增長(zhǎng)長(zhǎng)期維持在-20%以下，并且已經(jīng)延續(xù)了四個(gè)季度。期間也出臺(tái)了很多利好政策，但都沒(méi)有轉(zhuǎn)化成有效的驅(qū)動(dòng)。這和前兩輪下行周期是非常不同的。其實(shí)，最主要的原因在于本輪房地產(chǎn)下行出現(xiàn)了多因素多周期的共振。包括短期的信用風(fēng)險(xiǎn)、中期的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型(金融屬性向制造業(yè)屬性轉(zhuǎn)變，資產(chǎn)屬性向居住屬性轉(zhuǎn)變)、以及長(zhǎng)期的人口拐點(diǎn)帶來(lái)的長(zhǎng)周期需求下降。所有這些因素共振導(dǎo)致本輪商品房銷售下行周期延續(xù)的時(shí)間和力度要超預(yù)期。

(資料圖片)

目前商品房銷售仍然是負(fù)增長(zhǎng)，還沒(méi)有出現(xiàn)明確的好轉(zhuǎn)跡象。商品房銷售是房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金的最大來(lái)源，銷售不行房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資強(qiáng)度也不會(huì)好。特別是前端土地購(gòu)置面積、房屋新開(kāi)工面積和新增施工面積同比下滑更是超過(guò) 40%，要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于商品房銷售。前端指標(biāo)負(fù)增長(zhǎng)的局面很可能要延續(xù)到明年上半年，所以房地產(chǎn)投資對(duì)鋼材的拉動(dòng)還不會(huì)看到正增長(zhǎng)。

今年基建投資一直維持非常高的增長(zhǎng)，填補(bǔ)了很大一塊房地產(chǎn)行業(yè)下行帶來(lái)的用鋼缺口，但是基建對(duì)鋼材需求的補(bǔ)充還是不理想。在很難看到房地產(chǎn)行業(yè)下行周期短期結(jié)束的情況下，明年基建表現(xiàn)如何也非常關(guān)鍵。基建投資資金有三大塊來(lái)源，土地出讓收入、政府發(fā)行債券、財(cái)政收入。土地出讓收入肯定是下降的。政府債券發(fā)行增速還比較高，但是已經(jīng)邊際下滑，雖然四季度不會(huì)給基建資金形成負(fù)作用，但是明年正向作用會(huì)大大減弱。

國(guó)內(nèi)制造業(yè)這塊需求還沒(méi)有看到比較好的表現(xiàn)。10 月份制造業(yè) PMI 又回到了收縮區(qū)間，特別是不考慮 4 月份疫情的影響新訂單又創(chuàng)出了今年新低，國(guó)內(nèi)制造業(yè)還是不穩(wěn)。現(xiàn)在制造業(yè)利潤(rùn)仍然是負(fù)增長(zhǎng)，有些部門(mén)增速邊際好轉(zhuǎn)，但整體還是不行，制造業(yè)對(duì)鋼材的需求很難看到正向作用。

海外制造業(yè)也在收縮。一方面拖累國(guó)內(nèi)鋼材的直接出口，9月份鋼材直接出口不到 500 萬(wàn)噸，比 2 月份高點(diǎn)收縮了 200 多萬(wàn)噸；另一方面海外制造業(yè)不行也會(huì)拖累間接出口，和鋼材相關(guān)的商品出口增速也在走弱。海外制造業(yè)需求最差的時(shí)候還沒(méi)有到，對(duì)明年國(guó)內(nèi)鋼材需求還是會(huì)造成壓力。

鋼材需求不行，但減產(chǎn)力度卻相對(duì)有限。今年到 10 月份粗鋼產(chǎn)量同比下降可能也就不到 1000 萬(wàn)噸，不足1%，產(chǎn)能和產(chǎn)量明顯過(guò)剩，鋼廠利潤(rùn)大幅收縮，今年 5-7 月份噸鋼平均虧損 200-300 元，現(xiàn)在虧損也超過(guò)100 元。明年上半年鋼材需求還會(huì)減少，鋼材價(jià)格和利潤(rùn)仍將下降，淡季的時(shí)候價(jià)格很可能要超過(guò)今年的最低點(diǎn)，全年利潤(rùn)平均下來(lái)也會(huì)虧損。在缺乏強(qiáng)有力的供給側(cè)限制下，單靠鋼廠自主減產(chǎn)，也很難獲得利潤(rùn)。

回到鐵礦石上。今年國(guó)內(nèi)減產(chǎn)生鐵帶來(lái)的貢獻(xiàn)也就 400 萬(wàn)噸，其他都是由廢鋼貢獻(xiàn)的。明年鋼材需求繼續(xù)下降，將繼續(xù)拖累國(guó)內(nèi)生鐵產(chǎn)量，國(guó)內(nèi)鐵礦石需求也會(huì)下降。并且，廢鋼的供應(yīng)已經(jīng)被壓縮到了比較低的位置，廢鋼對(duì)鐵礦石需求的保護(hù)作用將會(huì)減弱。今年海外生鐵減產(chǎn)力度要明顯大于國(guó)內(nèi)，到10 月份海外生鐵產(chǎn)量累計(jì)下跌 3300 萬(wàn)噸左右，下滑幅度接近10%，海外鐵礦石需求減量明顯超過(guò)國(guó)內(nèi)。

現(xiàn)在全球生鐵產(chǎn)量已經(jīng)回到了 2019 年的水平，并且明年大概率還要下降。但是我們看到鐵礦石供應(yīng)還在比較高的位置。2019 年以來(lái)鐵礦石經(jīng)歷了兩波大漲，也催生了大量非主流鐵礦石的供應(yīng)。2019 年巴西礦難，鐵礦石價(jià)格由 70 美金漲到了 120 美金，鐵礦石海運(yùn)量出現(xiàn)了第一波大幅增長(zhǎng)；2020 年下半年鐵礦石價(jià)格由 80 美金漲到了 200 多美金，鐵礦石海運(yùn)量出現(xiàn)了第二波大幅增長(zhǎng)。最近一年隨著需求的大幅下降，鐵礦石價(jià)格跌到了 80 美金左右，部分高成本的礦山已經(jīng)停產(chǎn)。但是，整體的供應(yīng)還是比較高，需要更低的價(jià)格來(lái)打掉更多的非主流礦山的供應(yīng)。未來(lái)現(xiàn)貨價(jià)格可能會(huì)考驗(yàn) 70 美金，對(duì)應(yīng) 500 多人民幣，期貨價(jià)格下跌到4 開(kāi)頭可能性也比較高。

二、核心矛盾 2:冬儲(chǔ)

所以從長(zhǎng)周期的視角來(lái)看，鋼礦價(jià)格還沒(méi)有到最低的時(shí)候。那么中周期冬儲(chǔ)視角下，未來(lái)鋼礦價(jià)格會(huì)怎么樣？

按照往年經(jīng)驗(yàn)，4000 以上的價(jià)格去做冬儲(chǔ)勝率并不高。除了 2020 年和 2021 年兩年在供給端有比較明確的限制下，4000 以上價(jià)格去冬儲(chǔ)，結(jié)果較好之外，2017-2019 年 4000 以上價(jià)格去冬儲(chǔ)都發(fā)生了虧損。對(duì)于鋼材而言，長(zhǎng)周期需求不足的背景下，高價(jià)冬儲(chǔ)風(fēng)險(xiǎn)非常大。這也是前面鋼價(jià)明顯下跌的原因之一。現(xiàn)在，期貨價(jià)格已經(jīng)跌破 3500，現(xiàn)貨價(jià)格也跌到了 3700 以下，開(kāi)始具備一定的冬儲(chǔ)條件。能否引發(fā)貿(mào)易商參與冬儲(chǔ)，還需要觀察市場(chǎng)的成交情況。到目前，還是沒(méi)有看到明顯的投機(jī)冬儲(chǔ)的跡象。

現(xiàn)在原料端普遍面臨的問(wèn)題是，需求方庫(kù)存偏低，鐵礦石也不例外。馬上面臨冬季補(bǔ)庫(kù)，低庫(kù)存狀態(tài)下，鋼廠集中補(bǔ)庫(kù)對(duì)需求的中期提振作用不容忽視?，F(xiàn)階段，鐵礦石鋼廠庫(kù)存可用天數(shù)只有 22 天，近幾年最低水平，按照正常的補(bǔ)庫(kù)需求，保守估計(jì)還有 7 天的補(bǔ)庫(kù)量，大概有 2400 萬(wàn)噸左右。但是現(xiàn)在鋼廠港口的庫(kù)存只有 5200 萬(wàn)噸，港口+海漂庫(kù)存也只有 9500 萬(wàn)噸左右。所以 2400 萬(wàn)噸的補(bǔ)庫(kù)量還是挺大的。一旦鋼廠開(kāi)始集中補(bǔ)庫(kù)，鐵礦石價(jià)格向上的驅(qū)動(dòng)力度也不小。鋼廠自己庫(kù)存不大，冬儲(chǔ)貨源可能有兩方面來(lái)源，港口貿(mào)易商的貨源和礦山的遠(yuǎn)期貨源。所以，未來(lái)判斷鋼廠是否開(kāi)啟補(bǔ)庫(kù)，跟蹤這兩個(gè)指標(biāo)就行。現(xiàn)在還沒(méi)有明顯放量，所以補(bǔ)庫(kù)邏輯還不能夠確立。

三、核心矛盾 3:負(fù)反饋

從最短周期的視角來(lái)看，現(xiàn)在主要邏輯在于負(fù)反饋，下游支撐不了這么高的產(chǎn)量，需求低迷引發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格螺旋式下跌。我們看到鋼廠產(chǎn)量也連續(xù)兩周下降，目前下降的幅度和時(shí)間都還不夠，負(fù)反饋大概率尚未結(jié)束，預(yù)計(jì)本輪負(fù)反饋需要鐵水產(chǎn)量下降到 225-230 萬(wàn)噸/天。但是，鋼材和鐵礦石價(jià)格短期已經(jīng)出現(xiàn)比較大的跌幅，負(fù)反饋邏輯在盤(pán)面上已經(jīng)交易到了后半段。繼續(xù)參與做空盈虧比也不高。但是，負(fù)反饋的發(fā)生有利于解決產(chǎn)業(yè)鏈的冬儲(chǔ)問(wèn)題。這是未來(lái)兩個(gè)月左右，需要我們重點(diǎn)關(guān)注的。

四、結(jié)論

我們認(rèn)為短期價(jià)格還沒(méi)有到反轉(zhuǎn)的時(shí)候，中期需要關(guān)注負(fù)反饋結(jié)束后的冬儲(chǔ)行情，上漲的驅(qū)動(dòng)和確定性都比較高。長(zhǎng)周期來(lái)看，產(chǎn)業(yè)鏈仍會(huì)延續(xù)弱勢(shì)局面，明年出現(xiàn)新低的概率非常大。

（文章來(lái)源：中信建投期貨）

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