核心結(jié)論：①這次行情修復(fù)節(jié)奏可參考22年10月底，都是預(yù)期很低時(shí)政策面轉(zhuǎn)暖，上次從地產(chǎn)到消費(fèi)再到科技成長(zhǎng)。②724中央政治局會(huì)議后，地產(chǎn)、券商已率先表現(xiàn)，比較行業(yè)超額收益、基金配置結(jié)構(gòu)，消費(fèi)性價(jià)比較好。③股市走向基本面驅(qū)動(dòng)，與經(jīng)濟(jì)高相關(guān)行業(yè)中消費(fèi)持續(xù)性更好，科技依然是中期主線。

借鑒去年10月底看行業(yè)輪番修復(fù)

7月24日政治局會(huì)議的積極政策提振了市場(chǎng)信心，A股迎來一波修復(fù)行情。這與去年10月底時(shí)地產(chǎn)和防疫政策相繼優(yōu)化，A股走出市場(chǎng)底部比較相似。本文回顧去年10月底之后各行業(yè)的修復(fù)路徑，展望A股市場(chǎng)后續(xù)行情演繹方式。

(相關(guān)資料圖)

1.回顧22/10后行業(yè)輪番修復(fù)的路徑

我們?cè)凇缎袢粘跎?023年中國(guó)資本市場(chǎng)展望-20221203》中提出，從估值、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、股債收益比、破凈率等多個(gè)指標(biāo)來看，22年10月末時(shí)A股市場(chǎng)情緒已經(jīng)處在大的底部區(qū)域，隨后在積極的政策催化下宏觀預(yù)期轉(zhuǎn)向，推動(dòng)22/10后A股上漲行情的展開。本部分我們首先回顧22/10后行業(yè)修復(fù)的路徑和背后原因。

22年10月底-12月初：地產(chǎn)政策優(yōu)化的催化下，地產(chǎn)鏈相關(guān)行業(yè)率先修復(fù)。2022年11月央行和銀保監(jiān)會(huì)聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于做好當(dāng)前金融支持房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展工作的通知》，隨后地產(chǎn)政策三箭齊發(fā)為房地產(chǎn)基本面企穩(wěn)托底。第一支箭是信貸支持，國(guó)有六大行向優(yōu)質(zhì)房企提供萬億規(guī)模授信額度；第二支箭是民企債券融資支持工具，11月8日交易商協(xié)會(huì)繼續(xù)推進(jìn)并擴(kuò)大了民營(yíng)企業(yè)債券融資支持工具；第三支箭是地產(chǎn)企業(yè)股權(quán)融資支持，11月28日證監(jiān)會(huì)宣布優(yōu)化五項(xiàng)措施打開房企股權(quán)融資通道。盡管這一階段地產(chǎn)數(shù)據(jù)尚未修復(fù)，但在積極政策的催化下，地產(chǎn)鏈行情開始展開，2022/10/31-2022/12/09期間，房地產(chǎn)漲幅為28.5%（相對(duì)滬深300超額收益為14.6個(gè)百分點(diǎn)，下同），建材漲幅為25.7%（11.8個(gè)百分點(diǎn)）、家電漲幅為21.6%（7.6個(gè)百分點(diǎn)）。

22年11月-23年1月：防疫政策優(yōu)化，擴(kuò)消費(fèi)政策推出，消費(fèi)接力上漲。22年11月防疫政策優(yōu)化逐漸落地，11月11日優(yōu)化疫情防控二十條措施公布，12月7日新十條措施在二十條的基礎(chǔ)上進(jìn)一步優(yōu)化。隨著防疫政策不斷優(yōu)化，人流出行也快速恢復(fù)，23城地鐵客運(yùn)量周同比從11月底的-40%上升至12月初的36%，國(guó)內(nèi)航班執(zhí)行數(shù)量周同比由11月底的-33%上升至12月初的72%。此外，12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議要求把恢復(fù)和擴(kuò)大消費(fèi)擺在優(yōu)先位置，多渠道增加城鄉(xiāng)居民收入，支持住房改善、新能源汽車、養(yǎng)老服務(wù)等消費(fèi)。同時(shí)，12月國(guó)內(nèi)疫情快速達(dá)峰，根據(jù)中國(guó)疾控中心，國(guó)內(nèi)每日核酸檢測(cè)陽性數(shù)在12月22日達(dá)到高峰（694萬）后逐步下降。疫情達(dá)峰和出行數(shù)據(jù)回升催化下，消費(fèi)行業(yè)明顯上漲，2022/11/28-2023/01/09期間，食品飲料漲幅為21.1%（相對(duì)滬深300超額收益為13.6個(gè)百分點(diǎn)，下同），商貿(mào)零售為9.0%（1.5個(gè)百分點(diǎn)），社會(huì)服務(wù)為12.2%（4.7個(gè)百分點(diǎn)）。

22年12月末之后：產(chǎn)業(yè)政策頻出推升對(duì)成長(zhǎng)板塊的預(yù)期，科技成長(zhǎng)開始表現(xiàn)。22年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議要求大力發(fā)展數(shù)字經(jīng)濟(jì)，并提出支持平臺(tái)企業(yè)在引領(lǐng)發(fā)展、創(chuàng)造就業(yè)、國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)中大顯身手。此外，12月19日中共中央、國(guó)務(wù)院發(fā)布的“數(shù)據(jù)二十條”將進(jìn)一步發(fā)揮數(shù)據(jù)要素市場(chǎng)價(jià)值，促進(jìn)數(shù)字經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展融合。因此，22/12后TMT等成長(zhǎng)行業(yè)漲幅領(lǐng)先，22/12/23-23/04/04期間，計(jì)算機(jī)漲幅為46.2%（相對(duì)滬深300超額收益為39.0個(gè)百分點(diǎn)，下同），通信為36.9%（29.7個(gè)百分點(diǎn)），傳媒為41.6%（34.4個(gè)百分點(diǎn)）。

2.這次地產(chǎn)券商率先上漲，消費(fèi)性價(jià)比凸顯

回顧去年10月底之后從地產(chǎn)券商到消費(fèi)，再到科技成長(zhǎng)的行業(yè)修復(fù)路徑，可以發(fā)現(xiàn)政策是驅(qū)動(dòng)行業(yè)輪番表現(xiàn)的重要變量。今年7月中旬，A股估值、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率、股債收益比、換手率等指標(biāo)已接近歷史低位，市場(chǎng)情緒較為低迷，而7月24日的政治局會(huì)議定調(diào)積極，會(huì)議后A股市場(chǎng)也轉(zhuǎn)向積極。

政治局會(huì)議后市場(chǎng)轉(zhuǎn)向積極，地產(chǎn)鏈和券商首先領(lǐng)漲。7月24日政治局會(huì)議有多處亮點(diǎn)，一是會(huì)議對(duì)經(jīng)濟(jì)和政策的定調(diào)更為積極，會(huì)議指出“疫情防控平穩(wěn)轉(zhuǎn)段后，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)是一個(gè)波浪式發(fā)展、曲折式前進(jìn)的過程”，并強(qiáng)調(diào)下半年將“加大宏觀政策調(diào)控力度”，“加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)和政策儲(chǔ)備”；二是對(duì)資本市場(chǎng)的表述更為積極，去年4月政治局會(huì)議提出“保持資本市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行”，隨后的三次政治局會(huì)議均未提及“資本市場(chǎng)”，而本次會(huì)議指出“活躍資本市場(chǎng)，提振投資者信心”；三是地產(chǎn)方面，會(huì)議指出“適應(yīng)我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)供求關(guān)系發(fā)生重大變化的新形勢(shì)，適時(shí)調(diào)整優(yōu)化房地產(chǎn)政策”；四是將擴(kuò)內(nèi)需和促消費(fèi)放在更重要的位置，會(huì)議提出“要積極擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求，發(fā)揮消費(fèi)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的基礎(chǔ)性作用”。行業(yè)表現(xiàn)上，政治局會(huì)議后地產(chǎn)鏈和券商上漲明顯，23/07/25-23/08/03房地產(chǎn)漲幅為8.2%（相對(duì)滬深300超額收益為5.9個(gè)百分點(diǎn)，下同）、建筑材料為4.7%（2.4個(gè)百分點(diǎn)）、券商為11.4%（9.1個(gè)百分點(diǎn)）。地產(chǎn)鏈和券商領(lǐng)漲的背后是政治局會(huì)議對(duì)房地產(chǎn)和資本市場(chǎng)的表述較為積極，后續(xù)的接續(xù)政策也不斷出臺(tái)落地。例如地產(chǎn)方面，7月27日住建部部長(zhǎng)倪虹表示將落實(shí)好降低購(gòu)買首套住房首付比例和貸款利率、改善性住房換購(gòu)稅費(fèi)減免、個(gè)人住房貸款“認(rèn)房不用認(rèn)貸”等政策措施。資本市場(chǎng)方面，近期證監(jiān)會(huì)召集了頭部券商，就政治局會(huì)議提出的“活躍資本市場(chǎng)，提振投資者信心”廣泛征求了意見；8月證券日?qǐng)?bào)也發(fā)文提出適度加大融資融券力度、推動(dòng)增量資金入場(chǎng)；經(jīng)濟(jì)日?qǐng)?bào)也發(fā)文提出，要發(fā)揮資本市場(chǎng)對(duì)恢復(fù)和擴(kuò)大消費(fèi)的促進(jìn)作用。

大類行業(yè)對(duì)比來看，消費(fèi)性價(jià)比凸顯。我們?cè)凇妒袌?chǎng)正在轉(zhuǎn)向積極-20230729》中提出，上半年A股市場(chǎng)行業(yè)結(jié)構(gòu)的偏離度較大，與宏觀經(jīng)濟(jì)弱相關(guān)的TMT板塊表現(xiàn)較強(qiáng)，而對(duì)經(jīng)濟(jì)依賴性較強(qiáng)的消費(fèi)鏈、地產(chǎn)鏈等板塊表現(xiàn)偏弱，呈現(xiàn)出“冰火兩重天”的格局。7月政治局會(huì)議后地產(chǎn)鏈已率先上漲，后續(xù)哪些板塊還值得關(guān)注？本部分從超額收益、基金配置角度進(jìn)行分析。

超額收益維度，前期超跌的消費(fèi)或迎來機(jī)會(huì)。行業(yè)相對(duì)大盤的超額收益存在周期往復(fù)的特征，當(dāng)一個(gè)行業(yè)大幅跑贏大盤后其超額收益會(huì)階段性趨于收斂。我們用RRG模型刻畫是行業(yè)相對(duì)大盤的超額收益，右上角的第一象限代表行業(yè)已經(jīng)處于超漲區(qū)域，而左下角的第三象限代表行業(yè)已經(jīng)處于超跌區(qū)域，剩余兩個(gè)象限為過渡區(qū)。23年4月電子、通信、傳媒、計(jì)算機(jī)輪動(dòng)到超漲區(qū)域，即TMT板塊的歷史超額收益較為明顯，盡管此后TMT板塊有所調(diào)整，但目前依然處于較高位置，相反多數(shù)順周期行業(yè)已經(jīng)輪動(dòng)到超跌區(qū)域并且已經(jīng)持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間。7月政治局會(huì)議后地產(chǎn)鏈相關(guān)板塊已開始反彈，往后看前期漲幅不大的醫(yī)藥、社會(huì)服務(wù)等消費(fèi)行業(yè)或迎來機(jī)會(huì)。

基金配置維度，機(jī)構(gòu)對(duì)消費(fèi)的配置力度下降至歷史低位。從機(jī)構(gòu)配置看，公募基金在已連續(xù)4個(gè)季度加倉TMT，23Q2基金重倉股中科技板塊持股市值占比上升至24.0%，超配比例（相對(duì)滬深300行業(yè)占比，下同）上升至7.7個(gè)百分點(diǎn)，目前科技板塊絕對(duì)倉位已明顯上升，相當(dāng)于13Q4-14Q3水平。而截至二季度，公募基金仍在減倉順周期板塊，消費(fèi)、能源材料和金融地產(chǎn)板塊的持倉比例在下滑。其中消費(fèi)板塊下滑幅度最明顯，23Q2消費(fèi)板塊持股市值占比下降至32.0%，超配比例下降至7.8個(gè)百分點(diǎn)，處于13年以來從低到高20%的歷史分位。因此，未來一段時(shí)間公募基金等機(jī)構(gòu)的持倉也有望趨于均衡，資金有望流入順周期行業(yè)。

3.重視基本面改善的消費(fèi)

國(guó)內(nèi)基本面穩(wěn)步回升，股市將走向業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)。我們?cè)凇蹲呦驑I(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)——2023中期股市展望-20230623》分析過，下半年市場(chǎng)走向業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)，即基本面復(fù)蘇支撐股市更好地上漲。7月政治局會(huì)議定調(diào)加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)之后，我們預(yù)計(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)政策有望逐步落地。此外，2000年至今中國(guó)經(jīng)濟(jì)共經(jīng)歷了4輪完整的庫存周期，平均一個(gè)周期歷時(shí)39個(gè)月。本輪庫存周期始于2019年3季度末4季度初，高點(diǎn)出現(xiàn)在2022年4月，根據(jù)歷史推斷本輪庫存周期或?qū)⒂?3Q2見底。下半年庫存周期的見底回升是驅(qū)動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)修復(fù)的重要?jiǎng)恿?，我們預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有望提速，全年GDP同比增速有望達(dá)5.3%。在經(jīng)濟(jì)回暖的背景下，我們預(yù)計(jì)Q2-Q4 A股盈利將穩(wěn)步復(fù)蘇，23年全A歸母凈利潤(rùn)同比增速有望接近10%。行業(yè)配置層面，短期來看，前期漲幅低、配置低的消費(fèi)板塊性價(jià)比已經(jīng)凸顯，且在促消費(fèi)增量政策的加持下消費(fèi)基本面有望進(jìn)一步向上，進(jìn)而推動(dòng)板塊行情實(shí)現(xiàn)修復(fù)。中期維度，政策和技術(shù)催化下的數(shù)字經(jīng)濟(jì)仍是股市主線。

行業(yè)層面重點(diǎn)關(guān)注消費(fèi)，短期經(jīng)濟(jì)修復(fù)催化且中長(zhǎng)期趨勢(shì)仍向好。7月政治局會(huì)議提出要“要積極擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求，發(fā)揮消費(fèi)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的基礎(chǔ)性作用，通過增加居民收入擴(kuò)大消費(fèi)，通過終端需求帶動(dòng)有效供給，把實(shí)施擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略同深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革有機(jī)結(jié)合起來”、“要提振汽車、電子產(chǎn)品、家居等大宗消費(fèi)，推動(dòng)體育休閑、文化旅游等服務(wù)消費(fèi)”。此后接續(xù)政策逐漸推出落地，7月28日發(fā)改委印發(fā)《關(guān)于恢復(fù)和擴(kuò)大消費(fèi)的措施》，要求進(jìn)一步滿足居民消費(fèi)需求、釋放消費(fèi)潛力。20年以來我國(guó)儲(chǔ)蓄率邊際上升，當(dāng)前國(guó)民總儲(chǔ)蓄率遠(yuǎn)高于其他發(fā)達(dá)國(guó)家。未來隨著相關(guān)政策的發(fā)力，居民消費(fèi)潛力釋放推動(dòng)消費(fèi)基本面回升，我們預(yù)計(jì)A股食品飲料、醫(yī)藥生物、餐飲旅游等消費(fèi)板塊的23年盈利有望改善。其中當(dāng)前醫(yī)藥生物PE處于13年以來12.4%分位，且醫(yī)藥生物各板塊盈利有較大邊際改善，根據(jù)海通醫(yī)藥分析師預(yù)測(cè)，創(chuàng)新藥23年歸母凈利增速將達(dá)30%、醫(yī)療服務(wù)將達(dá)50%，若后續(xù)行情回暖彈性可能更大。

除了短期政策有望帶來催化外，中長(zhǎng)期視角下我國(guó)消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)仍向好。一方面，我國(guó)正邁向中等發(fā)達(dá)國(guó)家，消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)有望延續(xù)。根據(jù)“十四五”規(guī)劃和2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)，2035年我國(guó)人均國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值需要達(dá)到中等發(fā)達(dá)國(guó)家水平。借鑒美、日等發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)驗(yàn)，在人均GDP提升過程中，消費(fèi)都存在升級(jí)的趨勢(shì)。2022年中國(guó)服務(wù)業(yè)增加值占比為52.8%，服務(wù)性消費(fèi)支出占比為43.2%，對(duì)比海外發(fā)達(dá)國(guó)家，中國(guó)未來提升空間較大。因此，在我國(guó)邁向中等發(fā)達(dá)國(guó)家的進(jìn)程中，隨著人均GDP逐步提升，消費(fèi)升級(jí)依然是重要的趨勢(shì)。另一方面，國(guó)家近年來屢次出臺(tái)重要文件和指示，扎實(shí)推進(jìn)共同富裕的實(shí)現(xiàn)。共同富裕背景下，中等收入群體擴(kuò)容有利于釋放消費(fèi)潛能，城鄉(xiāng)差距縮小也有助于提升農(nóng)村居民消費(fèi)水平。整體而言，后續(xù)隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面不斷修復(fù)，疊加中長(zhǎng)期消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)，我們認(rèn)為前期跌幅較大且估值較低的消費(fèi)板塊有望迎來反轉(zhuǎn)。

數(shù)字經(jīng)濟(jì)仍是股市中期維度的主線，從政策和技術(shù)端關(guān)注業(yè)績(jī)釋放的方向。參考借鑒13-15年TMT行情，在經(jīng)歷了估值抬升階段后，未來數(shù)字經(jīng)濟(jì)板塊或?qū)⑦M(jìn)入基本面驅(qū)動(dòng)階段。在基本面驅(qū)動(dòng)階段中，我們或可從這政策和技術(shù)兩個(gè)角度出發(fā)，尋找數(shù)字經(jīng)濟(jì)中訂單好轉(zhuǎn)、業(yè)績(jī)顯現(xiàn)的領(lǐng)域，詳見《借鑒13-15年，這次TMT行情到啥階段了？——對(duì)比歷史看數(shù)字經(jīng)濟(jì)系列1》、《回顧中美歷史，哪些科技股穿越了周期？——對(duì)比歷史看數(shù)字經(jīng)濟(jì)系列2》。

政策發(fā)力的數(shù)字基建、信創(chuàng)等領(lǐng)域業(yè)績(jī)有望改善。今年以來，多地對(duì)數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展提出明確考核要求。例如浙江省提出到2027年數(shù)字經(jīng)濟(jì)核心產(chǎn)業(yè)增加值要超過1.6萬億元，按此目標(biāo)推算23-27年間浙江省數(shù)字經(jīng)濟(jì)核心產(chǎn)業(yè)增加值的年復(fù)合增速將達(dá)12.2%。而數(shù)字基建正是短期穩(wěn)增長(zhǎng)和中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的交集，我們認(rèn)為隨著各地政府陸續(xù)加大對(duì)數(shù)字經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的投入，數(shù)字經(jīng)濟(jì)中數(shù)字基建、數(shù)據(jù)要素和信創(chuàng)等領(lǐng)域訂單和業(yè)績(jī)或有望受提振。根據(jù)中國(guó)通服數(shù)字基建產(chǎn)業(yè)研究院，預(yù)計(jì)“十四五”期間我國(guó)數(shù)據(jù)中心產(chǎn)業(yè)規(guī)模復(fù)合增速將達(dá)到25%。根據(jù)華經(jīng)情報(bào)網(wǎng)，預(yù)計(jì)2025年信創(chuàng)產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到23354.6億元，22-25年CAGR為35.7%。

技術(shù)變革下，企業(yè)加大資本開支，人工智能及上游半導(dǎo)體等領(lǐng)域?qū)⑹芤妗．?dāng)前科技巨頭正加速布局以ChatGPT為代表的AI模型，新一輪科技變革或?qū)⒓铀俚絹怼Ｆ渲?，算力是AI大模型發(fā)展的重要基礎(chǔ)，AI大模型的發(fā)展將對(duì)上游算力相關(guān)的硬件領(lǐng)域產(chǎn)生較大拉動(dòng)，根據(jù)億歐智庫，預(yù)計(jì)23-25年我國(guó)AI芯片市場(chǎng)規(guī)模復(fù)合增速達(dá)31%。此外，全球半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)每3-4年經(jīng)歷一輪周期，據(jù)此推算，2019年開始的這輪半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)周期或已進(jìn)入下行的尾聲階段。往后看，在AI大模型等產(chǎn)業(yè)變革的催化下，今年二、三季度半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)周期或有望見底回升，屆時(shí)半導(dǎo)體板塊盈利或?qū)⒏纳啤?/p>

風(fēng)險(xiǎn)提示：穩(wěn)增長(zhǎng)政策落地進(jìn)度不及預(yù)期，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)不及預(yù)期。

本文源自：券商研報(bào)精選

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