境外品種的成交量已經(jīng)快速被境內(nèi)相同或類似品種趕超

隨著8月26日鄭商所花生和菜籽油期權(quán)掛牌，境內(nèi)商品期權(quán)市場發(fā)展至今已經(jīng)累計上市了25個品種，未來還有多個品種蓄勢待發(fā)，可謂朝氣蓬勃。而境外商品期權(quán)市場自1976年以來涌現(xiàn)上百個品種，既覆蓋原油、玉米、黃金等傳統(tǒng)焦點品種，也包括天然氣、電力、碳排放配額等熱點品種。本文重點梳理境外19個成交活躍的商品期權(quán)品種，以期對境內(nèi)商品期權(quán)的研究與交易提供一定的參考與借鑒。

(相關(guān)資料圖)

A商品期權(quán)的分類

根據(jù)國際期貨業(yè)協(xié)會(FIA)2021年的成交報告，境外商品期權(quán)可以劃分為農(nóng)產(chǎn)品、能源化工和金屬三類，共計50種。其中歷史悠久的農(nóng)產(chǎn)品期權(quán)達26個，涵蓋谷物(4個)、油籽(7個)、經(jīng)濟作物(5個)、乳制品(5個)、家禽(2個)以及只有印度國家商品及衍生品交易所(NCDEX)上市的鷹嘴豆、瓜爾豆膠和瓜爾豆種子。能源化工數(shù)量達到了13個，除一次能源的油、氣、煤和5種燃料外，還有3個化工品以及電力和碳排放配額。金屬共計11個，包括銅、鋁、鋅、鎳、鉛5個有色金屬，還有鐵礦石和熱卷2個黑色金屬，以及黃金、白銀、鈀金和鉑金4個貴金屬。

由于不少品種成交不活躍，因此，本文只分析19個成交量超過百萬手的商品期權(quán)。從2021年的期權(quán)成交量分布可以看到，原油和天然氣期權(quán)占據(jù)了半數(shù)以上的成交量，農(nóng)產(chǎn)品多個品種分攤40%的成交量，金屬享有剩下10%的成交量。

2021年，19個商品期權(quán)成交量突破百萬手，排名前10依次為原油、玉米、天然氣、大豆、小麥、黃金、原糖、咖啡、碳排放配額以及豆油。境外商品期權(quán)會根據(jù)品種的特征和現(xiàn)貨貿(mào)易模式提供豐富的期權(quán)類型，包括短期/長期、月間價差/品種價差、日歷價差、帶式組合、迷你、歐式、均價、現(xiàn)貨和金融期權(quán)等，以滿足參與者的多種需求。

B農(nóng)產(chǎn)品期權(quán)枝繁葉茂

圖為2021年全球商品期權(quán)成交量占比

農(nóng)產(chǎn)品期權(quán)中成交活躍的共計11個品種，玉米、豆類(大豆、豆粕、豆油)和小麥三個歷史悠久的品種牢牢吸引了大多數(shù)的成交量，留給其他6個品種僅24%的市場份額。

玉米仍是老牌強者：境外共7家交易所上市了玉米期權(quán)，除JSE外，均主要交易黃玉米。2021年，玉米期權(quán)成交總量高達3248萬手，同比增加29%。CBOT憑借壓倒性的優(yōu)勢，例如提供多種日歷價差期權(quán)合約以及小麥和玉米價差期權(quán)合約，占比玉米期權(quán)97%的成交量。相比之下，2021年，大商所玉米期權(quán)成交量為2060萬手，同比增加97%。

豆類成交增速放緩：盡管境外5家交易所都上市了大豆、豆粕或豆油期權(quán)，但幾乎所有成交都集中在CBOT.2021年，境外大豆期權(quán)成交量為1846萬手，同比增速僅為8%，而豆粕和豆油期權(quán)成交量不足大豆的20%。反觀境內(nèi)，大商所豆粕期權(quán)成交量已經(jīng)達到3800萬手，并且上市至今始終保持著極高增速。

小麥成交相對分散：境外與小麥相關(guān)的期權(quán)品種多達7個，因此成交相對分散，65%在CBOT的軟紅冬上，24%在泛歐交易所(EURONEXT)的小麥粉上，10%在CBOT的硬紅冬上。受通貨膨脹和糧食危機影響，小麥期權(quán)成交量在2022年顯著增長。

原糖成交逐漸減少：境外糖期權(quán)有原糖11號(國際糖)、原糖16號(美國糖)、白糖和冰糖四種，其中只有原糖11號較為活躍。2021年，原糖11號期權(quán)成交量同比減少7%至581萬手，雖然落后于鄭商所白糖期權(quán)的1089萬手，但是如果將二者期貨的成交量3100萬手和1.16億手納入考量，可以發(fā)現(xiàn)原糖11號的期權(quán)與期貨成交量比值更高。

棉花成交已然落后：2021年，境外棉花2號(美棉)期權(quán)成交量僅為153萬手，遠遠落后于境內(nèi)棉花1號(鄭棉)的818萬手成交量，境內(nèi)外期貨成交量的差別更是達到了14倍。懸殊的成交量對比也體現(xiàn)在美棉對鄭棉的影響作用減弱上。

熱門投機品種咖啡與可可：歐洲和美國是全球咖啡和可可的最大消費地，因此其衍生品也同樣受青睞。2000年之前，咖啡期貨的成交量甚至僅次于原油。2021年，咖啡期權(quán)成交量為558萬手，可可期權(quán)成交量為224萬手，仍然屬于熱門交易品種。我們認為成交活躍的很大一部分原因是咖啡和可可高度依賴進口，容易出現(xiàn)供需矛盾。

活牛和瘦肉豬成交見頂回落：活牛期貨是世界上第一種活體形式的商品合約，而瘦肉豬期貨是現(xiàn)金交割的肉類品種。由于歐美的人均肉類消費量是中國的2.5倍，因此，活牛與瘦肉豬衍生品一度風光無限，不過其期權(quán)成交量和持倉量自2019年見頂后已經(jīng)縮水接近一半，2021年的成交量分別為287萬手和242萬手，同比降幅都在15%左右。

農(nóng)產(chǎn)品具備嚴格的生長周期，因此某一時間段的期權(quán)成交更加活躍，這就令期貨中跨月價差和期權(quán)中日歷價差策略找到了用武之地。例如大豆日歷價差期權(quán)中6—12月的成交最為活躍，因為分別對應(yīng)南美大豆和美國大豆上市時間。還比如玉米還提供了存續(xù)期一個月的新季作物期權(quán)(Short-Dated New Crop)，以收獲期9月為新舊作物劃分線，每次連續(xù)掛牌12個月份，即2022年10月起新增2023年10月至2024年9月的期權(quán)合約，以便于參與者提前防范風險。

C能源期權(quán)獨占鰲頭

相比農(nóng)產(chǎn)品，能源化工期權(quán)的總成交量雖然更大，但品種之間的成交分布呈現(xiàn)兩極分化，幾乎全部集中在原油(51%)和天然氣(46%)上。其他品種尤其是化工品，不僅品種數(shù)量稀少，成交也愈發(fā)冷清，這一點與境內(nèi)市場品種表現(xiàn)完全不同。

原油是絕對王者：2021年，原油期權(quán)的成交量遠遠超過全球所有其他商品期權(quán)，其中WTI和Brent原油期權(quán)成交量各占一半，這與二者的現(xiàn)貨勢均力敵不無關(guān)系。多年來，90%的WTI原油期權(quán)成交量都集中在NYMEX上，而Brent原油期權(quán)成交則分散在ICE EU和MOEX中，不過由于美俄關(guān)系趨緊，Brent原油期權(quán)的交易正在快速向ICE EU轉(zhuǎn)移。

天然氣成為熱點：歐洲和美國是全球天然氣的主要生產(chǎn)和消費地區(qū)，對應(yīng)的基準現(xiàn)貨分別是兩大天然氣樞紐站荷蘭TTF和美國HH，衍生品交易也圍繞二者開展。盡管2021年天然氣期權(quán)成交量減少18%，然而2022年俄烏沖突爆發(fā)后，歐洲天然氣價格屢創(chuàng)新高，荷蘭TTF價格一度達到美國HH的5倍以上，歐洲天然氣期權(quán)成交量大幅增長。

電力期權(quán)遇冷：近5年來電力期貨成交異?；钴S，美國、歐洲和澳洲的區(qū)域子合約數(shù)量超過300個。不過即便在2022年歐洲電價屢創(chuàng)新高的情況下，電力期權(quán)成交也一直比較低迷，猜測部分原因是合約過于分散。

碳排放配額潛力巨大：碳排放配額的價格俗稱碳價，現(xiàn)貨成交集中在EEX，期權(quán)成交集中在ICE Endex.2018年，歐盟碳價上漲300%后，帶動期權(quán)成交量增加6倍。2021年，中國承諾“30·60”目標后，碳排放配額價格再創(chuàng)新高，期權(quán)成交量進一步增加75%，在所有年成交量超過百萬手商品期權(quán)中位列第一。

燃料與化工品成交不足：無論需求旺盛的柴油、汽油期權(quán)，還是乙醇、丙烷和橡膠期權(quán)，境外期權(quán)年成交量都未能超過100萬手。以NYMEX的無鉛汽油為例，2021年期貨成交高達5000萬手，期權(quán)僅成交8.5萬手。

值得一提的是，能源化工品期權(quán)具備眾多的子合約，除了并不陌生的短期/長期、跨月價差、品種價差、日歷價差、迷你合約之外，還提供了均價期權(quán)合約(Average Price Option)，即期權(quán)到期時的價格，取決于期貨當月每日結(jié)算價的均值與行權(quán)價的差異，并且以現(xiàn)金結(jié)算。此外，還有期貨保證金式期權(quán)(Futures-Style Margin Option)，買賣雙方均需支付期貨的保證金，帶來的好處是買方降低了權(quán)利金支出?，F(xiàn)貨期權(quán)與金融期權(quán)分別對應(yīng)現(xiàn)貨交割和現(xiàn)金交割兩種方式，靈活匹配產(chǎn)業(yè)的習慣。而天然氣不僅提供歐式期權(quán)，還提供夏季和冬季的帶式(Strip)組合期權(quán)合約，以方便投資者押注方向。

表為境外主要能源化工品期權(quán)

D金屬期權(quán)日漸式微

境外金屬期權(quán)的成交遠不如農(nóng)產(chǎn)品與能源化工品種，僅銅、鋁、鋅、鐵礦石、金和銀較為活躍，成交量呈現(xiàn)黃金一家獨大、其他金屬勢均力敵的特征。目前基礎(chǔ)金屬的成交都集中在COMEX和LME兩大交易所，鐵礦石在SGX，貴金屬尤其是金銀，雖然在各個國家都提供交易平臺，但COMEX的成交量穩(wěn)居第一。

銅套保與投機需求并重：銅是世界上使用第三廣泛的金屬，用于建筑和工業(yè)機械制造等周期性行業(yè)，同時易受宏觀因素影響。LME銅期權(quán)的主要參與者是實體企業(yè)，COMEX銅期權(quán)的主要參與者是金融機構(gòu)，通常前者的成交量是后者的4倍，但近兩年的大行情導致這一差距縮小至2倍。2021年，境外銅期權(quán)成交量為245萬手，不到上期所銅期權(quán)成交量的三分之一，主要原因并非為境外成交遇冷，而是上期所銅期權(quán)成交量成倍增長。

鋁搭上新能源需求：實施碳減排壓減電解鋁產(chǎn)量，推廣光伏和電動車提升鋁消費，鋁的供需矛盾愈演愈烈，衍生品實現(xiàn)量價齊增。2021年，境外鋁期權(quán)成交量增加28%，境內(nèi)上期所鋁期權(quán)成交量增加799%。

鋅、鎳和鉛成交不活躍：2021年境外鋅、鎳和鉛期權(quán)的成交量依次為106萬手，56萬手和32萬手，除了鉛增加31%外，鋅和鎳同比增幅不到5%，主要原因是標的期貨成交量顯著萎縮。

鐵礦石成交銳減：2021年，境外鐵礦石期權(quán)成交量達到332萬手，同比減少18%，而大商所鐵礦石期權(quán)成交量高達1808萬手，同比增加56%。鐵礦石品種推行國際化后，此消彼長的趨勢已經(jīng)形成，未來預(yù)計全球鐵礦石期權(quán)成交進一步向境內(nèi)靠攏。

貴金屬不再“高貴”：隨著牛市結(jié)束，境外黃金期權(quán)成交量減少36%，白銀減少17%。上期所黃金期權(quán)成交量雖然逆勢增加33%，但目前與COMEX還有一定差距。

我們都知道有色金屬是宏觀經(jīng)濟的風向標，那么在關(guān)鍵數(shù)據(jù)公布的時間節(jié)點或重要事件發(fā)生的前后，有色金屬價格容易出現(xiàn)劇烈波動，因此LME提供了存續(xù)期為一周的周度期權(quán)，以幫助投資者對沖風險。另外，有色金屬現(xiàn)貨貿(mào)易周期普遍偏長，LME還提供了與能源類似的均價期權(quán)(TAPOs)合約，2021年有色金屬價格大幅上漲時，銅的均價期權(quán)成交量增長了232%。

E境外商品期權(quán)品種特征

通過對成交活躍期權(quán)品種的梳理，我們對境外商品期權(quán)市場有了初步的認識，并總結(jié)了以下觀點：

2021年，境外商品期權(quán)成交量排名前10的品種依次為原油、玉米、天然氣、大豆、小麥、黃金、原糖、咖啡、碳排放配額以及豆油。其中碳排放配額期權(quán)同比增加75%，黃金期權(quán)同比減少36%。

除了玉米、原油和黃金三個品種，境外商品期權(quán)的成交量已經(jīng)快速被境內(nèi)相同或類似品種趕超。不過境外期貨與期權(quán)的成交量比值多在2至5倍，國內(nèi)則普遍在10倍以上。結(jié)合CFTC持倉數(shù)據(jù)和公開資料可以發(fā)現(xiàn)，境外實體企業(yè)參與期權(quán)的比例遠遠高于境內(nèi)。

境外交易所會根據(jù)品種的特征和現(xiàn)貨貿(mào)易模式提供豐富的期權(quán)類型，包括短期/長期、月間價差/品種價差、日歷價差、帶式組合、迷你、歐式、均價、現(xiàn)貨和金融期權(quán)等，多種選擇便于參與者進行風險管理或者投機交易。

盡管境外電力、燃料和化工品期貨成交極為活躍，但期權(quán)成交卻非常低迷，可能原因是產(chǎn)業(yè)對期權(quán)接受度較低所致。(作者單位：興業(yè)期貨)

（文章來源：期貨日報）

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