核心觀點(diǎn)
跳出疫后質(zhì)變數(shù)據(jù)陷阱看周期。疫后美國勞動(dòng)力供給存在永久性與結(jié)構(gòu)性兩種沖擊，與周期無關(guān)，需要過濾。首先，部分中老年人或永久性退出職場。此外，疫后無法實(shí)現(xiàn)遠(yuǎn)程辦公的工種吸引力有所下降，職位空缺上移的同時(shí)，薪資也計(jì)入了“安全感”補(bǔ)償。通脹中樞確定上移，但“工資-通脹”螺旋是假象。美聯(lián)儲(chǔ)或已用力過猛，繼續(xù)大幅加息，美國將面臨硬著陸風(fēng)險(xiǎn)。1)經(jīng)濟(jì)衰退初期特征顯現(xiàn)。Q2以來小企業(yè)景氣率先轉(zhuǎn)弱，制造業(yè)先于非制造業(yè)放緩。2)消費(fèi)動(dòng)能或?qū)⒖焖偎p。美國個(gè)人儲(chǔ)蓄率僅為3.1%，遠(yuǎn)低于疫前水平8.3%-9.5%，消費(fèi)或在Q4節(jié)日提振因素退潮后加速放緩。3)主動(dòng)去庫存或延續(xù)至明年Q3.4)投資放緩，房地產(chǎn)繼續(xù)掣肘經(jīng)濟(jì)但也緩和通脹壓力。疫后第一年“有錢者得閑”令美國地產(chǎn)井噴，但需求亦被透支，今年中低收入群體的購房需求又被高房貸利率壓制，地產(chǎn)疲軟對經(jīng)濟(jì)的掣肘將延續(xù)至明年Q3.企業(yè)綜合平均成本指數(shù)處于40年來高位，一旦需求轉(zhuǎn)弱，企業(yè)資本開支將快速收縮。5)預(yù)計(jì)美國2023年實(shí)際GDP增速降至-1.2%，低點(diǎn)在Q3.
2022年美歐韓日經(jīng)濟(jì)因何呈現(xiàn)三個(gè)梯隊(duì)？防疫差異與人口年齡或?yàn)橹饕颉?/strong>2022年經(jīng)濟(jì)層面美國最強(qiáng)、歐韓次之，日本最弱。美國經(jīng)濟(jì)上有三點(diǎn)優(yōu)勢：1)人口相對其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體最年輕；2)全面躺平，產(chǎn)能利用率恢復(fù)如初；3)周邊各國亦基本“躺平”，旅游業(yè)恢復(fù)較好。歐洲與韓國有兩點(diǎn)共性，和兩點(diǎn)差異。共性：1)全面躺平，產(chǎn)能利用率恢復(fù)如初；2)人口年齡中位數(shù)相當(dāng)，但高于美國。差異在于周邊國家的防疫開放程度不同，俄烏沖突或令歐洲承受的成本壓力高于韓國。由于兩點(diǎn)差異對歐韓的相對影響均是一正一反，進(jìn)而相互抵消后兩經(jīng)濟(jì)體增長形態(tài)相近。日本經(jīng)濟(jì)疲軟或源于：1)人口老齡化程度極高；2)或因老齡化而未徹底躺平，進(jìn)而生產(chǎn)端尚未復(fù)原；3)周邊國家仍然嚴(yán)格防疫。
(相關(guān)資料圖)
2022年美國或已耗盡所有疫后經(jīng)濟(jì)紅利，2023年相對優(yōu)勢銳減概率較大。在三輪財(cái)政轉(zhuǎn)移支付的儲(chǔ)蓄“余熱”對躺平后消費(fèi)的助力、成本消化能力優(yōu)于歐日、人口結(jié)構(gòu)好于歐日進(jìn)而躺平初期服務(wù)消費(fèi)韌性更強(qiáng)等相對優(yōu)勢用盡后，劇情或?qū)⒃?023年迎來反轉(zhuǎn)。1)加強(qiáng)與中國等經(jīng)濟(jì)體合作、全球總需求放緩等因素都將令歐洲緩解成本壓力；2)全球疫情影響緩解，日韓等亞洲國家出入境人數(shù)及游客數(shù)量大概率持續(xù)回升，貿(mào)易逆差局面有望扭轉(zhuǎn)。
美國通脹有望加速回落，明年中美聯(lián)儲(chǔ)或?qū)⒖紤]降息。1)美國通脹的四個(gè)核心矛盾已逐項(xiàng)逆轉(zhuǎn)，加速下行風(fēng)險(xiǎn)上升。美國疫后高通脹與四因素有關(guān)：供需矛盾、貨幣效應(yīng)、能源革命以及勞動(dòng)力成本上升，分別反映在美國CPI中的二手車等耐用品分項(xiàng)、房租分項(xiàng)、能源分項(xiàng)以及醫(yī)療等服務(wù)分項(xiàng)。上述核心矛盾都已逆轉(zhuǎn)，預(yù)計(jì)2023年Q3美國CPI同比有望降至3%下方。2)下個(gè)春天美聯(lián)儲(chǔ)或?qū)⒔Y(jié)束加息，明年中有望考慮降息。
海外資產(chǎn)：美債進(jìn)入牛市，美元頂部回落，新興跑贏美股。1)美債進(jìn)入牛市。短端下行空間大于長端；2)美元指數(shù)已經(jīng)見頂，明年進(jìn)入貶值通道；3)最后一跌之后，2023年美股觸底回升。4)新興市場跑贏美股，港股易于出現(xiàn)牛市。
正文
一、邁向衰退的海外經(jīng)濟(jì)與預(yù)期差的反轉(zhuǎn)
IMF已將2023年的全球經(jīng)濟(jì)增速下調(diào)至2.7%，提示下行風(fēng)險(xiǎn)，其中美國2023年增速預(yù)計(jì)在1%，歐元區(qū)增速在0.5%。但是我們預(yù)計(jì)情況可能會(huì)更糟。經(jīng)驗(yàn)上，所有國際權(quán)威機(jī)構(gòu)的預(yù)測均是在線性外推的基礎(chǔ)上做適度調(diào)整，其目的是(若下修經(jīng)濟(jì)增速及經(jīng)濟(jì)衰退期)為了防止引起恐慌。那么，在比爛之下，誰會(huì)是明年海外贏家？事實(shí)上，市場對于歐日英等經(jīng)濟(jì)體計(jì)入了太強(qiáng)的衰退預(yù)期，反而美國經(jīng)濟(jì)韌性一直給投資者帶來驚喜。我們預(yù)計(jì)明年這一局面可能會(huì)有變化。
(一)難以冷卻的就業(yè)市場與正在冷卻的美國經(jīng)濟(jì)
1、跳出疫后質(zhì)變數(shù)據(jù)陷阱看周期變化關(guān)注周期性變化，減少趨勢性或質(zhì)變因素的干擾。國際清算銀行有一個(gè)指標(biāo)叫做信貸比率缺口(credit-to-GDP gap)，是非金融私人部門信貸占GDP比重HP濾波后的周期項(xiàng)(也即：剔除趨勢性)。該指標(biāo)可用于評估各國是否存在地產(chǎn)泡沫。這個(gè)指標(biāo)為我們提供的啟發(fā)是在談經(jīng)濟(jì)周期時(shí)，我們更應(yīng)關(guān)注周期性變化，并減少趨勢性或者質(zhì)變因素這類非周期性指標(biāo)的干擾。與疫前相比，疫后的很多變化就是非周期性的。比如，美國勞動(dòng)力供給。
疫情引發(fā)了幾個(gè)與經(jīng)濟(jì)周期無關(guān)的變化。首先，部分中老年人(看似)永久性退出了職場。疫后修復(fù)至今美國25-54歲年齡段勞動(dòng)力參與率高點(diǎn)幾乎與疫前持平，但截至10月55歲及以上勞動(dòng)力參與率則仍較疫前(2020年2月)低1.4個(gè)百分點(diǎn)。此外，疫后遠(yuǎn)程辦公成為可能，并給勞動(dòng)者更多的“安全感”，這一變化使得無法實(shí)現(xiàn)遠(yuǎn)程辦公的工種吸引力有所下降，進(jìn)而職位空缺中樞大幅上移，也是時(shí)薪增速中樞上移(補(bǔ)償“安全感”)的主因。換言之，疫后美國勞動(dòng)力供給存在“永久性”與結(jié)構(gòu)性兩種沖擊。而這些非周期性因素會(huì)干擾我們對于經(jīng)濟(jì)周期本身的判斷。
缺乏超額需求，“工資-通脹”螺旋只是假象。“工資-通脹”螺旋的關(guān)鍵是要有超額需求。2020年Q3-2021年Q4，美國是存在類似“工資-通脹”螺旋的，但并不典型。2020年3月疫情暴發(fā)后美國迅速實(shí)施了第一輪財(cái)政轉(zhuǎn)移支付，并且在服務(wù)消費(fèi)受阻的背景下，耐用品與非耐用品出現(xiàn)了超額需求。隨后2020年12月及2021年3月的第二輪及第三輪財(cái)政轉(zhuǎn)移支付又拉長了這種超額需求。在基數(shù)效應(yīng)下，去年Q2以來美國個(gè)人服務(wù)消費(fèi)同比增速中樞一直高于疫前，但服務(wù)消費(fèi)的超額需求一直并不顯著，且去年Q2以來耐用品與非耐用品的超額需求也在退潮。
70年代“工資-通脹”螺旋的持續(xù)源于極好的社會(huì)結(jié)構(gòu)、持續(xù)優(yōu)化的人口結(jié)構(gòu)以及持續(xù)為釋放的財(cái)政轉(zhuǎn)移支付紅利共振下的強(qiáng)勁需求?；氐疆?dāng)下，談及美國乃至全球的社會(huì)結(jié)構(gòu)，我們的形容詞是“K型經(jīng)濟(jì)”；談及人口結(jié)構(gòu)，我們的描述是老齡化；盡管疫后美國有過三輪財(cái)政轉(zhuǎn)移支付，但都是一次性的，目前美國政府杠桿率(Q2為123%)接近70年代的4倍，亦難再度發(fā)力。
總而言之，我們唯有剝離這些質(zhì)變數(shù)據(jù)才能重新理解美國乃至全球疫后經(jīng)濟(jì)的周期特征。但勞動(dòng)力供需乃至通脹形勢的質(zhì)變極有可能令美聯(lián)儲(chǔ)用力過猛加劇明年美國經(jīng)濟(jì)的衰退甚至硬著陸風(fēng)險(xiǎn)。
2、美聯(lián)儲(chǔ)或已用力過猛，美國硬著陸風(fēng)險(xiǎn)上升
(1)小企業(yè)景氣率先轉(zhuǎn)弱，制造業(yè)先于非制造業(yè)放緩
就PMI數(shù)據(jù)來看，ISM代表的官方口徑中大中型企業(yè)占比較高、Markit的口徑則更為全面。美國2022年10月Markit 制造業(yè)PMI初值49.9%(前值51.8%)，首次降至枯榮線下，ISM PMI 9月50.9%(前值52.8%)。服務(wù)業(yè)的Markit PMI和ISM PMI則一度出現(xiàn)了明顯的走勢分化，Markit服務(wù)業(yè)PMI已連續(xù)四個(gè)月在枯榮線下降幅深化，ISM服務(wù)業(yè)PMI仍維持在高溫區(qū)間，10月仍錄得54.4%(前值56.7%)。上述數(shù)據(jù)反差說明加息等因素共振已令小企業(yè)景氣下滑，受耐用品與非耐用品需求放緩掣肘，制造業(yè)景氣弱于非制造業(yè)。
(2)消費(fèi)動(dòng)能或?qū)⒖焖偎p
消費(fèi)動(dòng)能在從居民儲(chǔ)蓄/轉(zhuǎn)移支付轉(zhuǎn)向勞動(dòng)力市場的支撐，獨(dú)木難支，高利率和高通脹對家庭部門消費(fèi)的影響會(huì)在2023年逐步顯現(xiàn)。美國政府的轉(zhuǎn)移支付在疫情期間對美國居民部門的資產(chǎn)負(fù)債表構(gòu)成支撐，不過截至2022年9月，美國個(gè)人儲(chǔ)蓄率為3.1%(2019年該指標(biāo)在8.3%-9.5%區(qū)間)，與2005-2007年的歷史低位水平相當(dāng)。
工資代表勞動(dòng)力成本，收入才能影響消費(fèi)需求，而二者之間差的是未就業(yè)者及非工資性收入。盡管2020-2021年的三輪財(cái)政轉(zhuǎn)移支付令美國人頗有積蓄，但這些積蓄并不屬于疫后受損的中低收入群體，如圖5可知，年初以來美國60%及以下收入分位數(shù)的群體儲(chǔ)蓄率已經(jīng)轉(zhuǎn)負(fù)。盡管今年美國個(gè)人可支配收入仍保持2016年后的上行斜率，但影響經(jīng)濟(jì)增長的并非收入水平本身而是收入增速變化。今年以來美國個(gè)人可支配收入同比增速不僅因基數(shù)效應(yīng)而低于去年，甚至亦低于疫前。
既然收入指標(biāo)如此乏力，為何6月后消費(fèi)信心還能(微弱)反彈？事實(shí)上，今年以來通脹始終在“美國民眾最關(guān)心的話題”上霸榜。去年至今美國密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)與CPI同比高度負(fù)相關(guān)，6月消費(fèi)者信心的低點(diǎn)也剛好是CPI同比的高點(diǎn)。盡管消費(fèi)信心略有修復(fù)，但仍處于歷史上經(jīng)濟(jì)衰退階段水平?？偠灾?，消費(fèi)放緩在所難免，不排除在Q4節(jié)日提振因素退潮后加速放緩。當(dāng)然，美國居民杠桿率仍處較低水平表明資產(chǎn)負(fù)債表健康，進(jìn)而預(yù)計(jì)明年美國經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)或仍在可控范圍。假若我們把美國居民部門比作一家公司，那么，現(xiàn)在的問題是“利潤率轉(zhuǎn)負(fù)”、“現(xiàn)金流量表惡化”，但“資產(chǎn)負(fù)債表依舊健康”。
(3)主動(dòng)去庫存或延續(xù)至明年Q3
截至8月，美國銷售總額同比增速降至12.60%，2021年4月高點(diǎn)為39.5%；庫存總額同比增速降至18.24%，6月該指標(biāo)為18.51%。進(jìn)而，美國已于Q3進(jìn)入主動(dòng)去庫存。主動(dòng)去庫存周期通常持續(xù)一年左右，進(jìn)而有望延續(xù)至明年Q3，明年底或轉(zhuǎn)向被動(dòng)去庫存。
(4)投資放緩，房地產(chǎn)繼續(xù)掣肘經(jīng)濟(jì)但也緩和通脹壓力
疫后美國地產(chǎn)銷量因何井噴？有錢者得閑。2020年5月至當(dāng)年年底美國新屋銷售與成屋銷售雙雙飆升。疫情刺激了有經(jīng)濟(jì)實(shí)力群體的改善型住房需求，而防疫居家又給了該群體大量看房時(shí)間、壓縮了購房周期。隨著疫苗接種，中高收入群體率先回歸就業(yè)崗位，購房周期被重新拉長，2021年初之后美國地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)高位回落，但直至去年中仍不低。事實(shí)上，2020年5月至去年中的一年時(shí)間美國地產(chǎn)銷量顯著透支了中高收入群體的購房需求。
今年美國地產(chǎn)數(shù)據(jù)疲軟的主因：有錢人需求已被透支；中低收入群體對高房貸利率望而生畏。今年以來，隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息、縮表，30年期抵押貸款固定利率大幅飆升，又重創(chuàng)(或推遲)了中低收入群體的購房需求，進(jìn)而美國地產(chǎn)銷量驟降并引發(fā)房地產(chǎn)景氣指標(biāo)NAHB指數(shù)由2020年11月高點(diǎn)91持續(xù)降至2022年10月的38，新屋開工也跟隨下滑。但疫后美國居民杠桿率并未持續(xù)抬升，地產(chǎn)并無泡沫，即便地產(chǎn)數(shù)據(jù)進(jìn)一步惡化也不至于引發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)。
2023年投資將是美國經(jīng)濟(jì)掣肘項(xiàng)，地產(chǎn)因素或在Q3進(jìn)行基數(shù)切換。我們觀察兩個(gè)指標(biāo)——企業(yè)投資彈性(非住宅投資與企業(yè)稅前利潤之比)與企業(yè)綜合平均成本指數(shù)(用人力成本、融資成本與通脹三因素?cái)M合得到)——的疫后變化。與歷史上的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇階段相比，疫后復(fù)蘇(2020Q2)以來美國企業(yè)投資彈性顯著偏弱，僅略好于次貸危機(jī)后的復(fù)蘇期(2009Q3-2011Q3)，這與疫情帶來的不確定性以及成本壓力有關(guān)。而美國企業(yè)綜合平均成本指數(shù)已于Q2創(chuàng)出40年新高。在不確定性與成本壓力下，美國企業(yè)投資彈性本就偏弱，今年房地產(chǎn)及消費(fèi)等需求端因素也相繼轉(zhuǎn)弱，并引發(fā)美國制造業(yè)與非制造業(yè)PMI逐步降至榮枯線之下，預(yù)計(jì)明年美國企業(yè)投資將對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生掣肘。此外，盡管預(yù)計(jì)美國抵押貸款利率的上行之勢已近尾聲，但未來半年新屋開工仍將在低位運(yùn)行，因此地產(chǎn)仍將是美國經(jīng)濟(jì)中的掣肘項(xiàng)直至明年Q3基數(shù)切換后。
但可喜的是，房價(jià)增速斷崖式下滑亦將通過房租分項(xiàng)緩解通脹上行壓力。
(5)美國經(jīng)濟(jì)衰退至2023年Q3，全年實(shí)際GDP增速降至-1.2%
根據(jù)我們的預(yù)測，2023年美國實(shí)際GDP增速轉(zhuǎn)負(fù)至-1.2%，Q1-Q4同比增速分別：0.01%、-0.94%、-2.18%及-1.69%，環(huán)比折年率分別為-2.41%、-4.34%、-2.5%及2.48%。
(二)非美各國：或比預(yù)期好一點(diǎn)
1、2022年美歐韓日經(jīng)濟(jì)因何呈現(xiàn)三個(gè)梯隊(duì)？防疫差異與人口年齡或?yàn)橹饕?/strong>
我們將歐美日韓的經(jīng)濟(jì)增速進(jìn)行“標(biāo)準(zhǔn)化”并得到圖21:1)將各經(jīng)濟(jì)體實(shí)際GDP換成美元計(jì)價(jià)；2)將美元計(jì)價(jià)的2021年實(shí)際GDP處理為兩年復(fù)合增速、2022年實(shí)際GDP處理為三年復(fù)合增速。不難看出，今年上述四個(gè)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)增速分化明顯并形成了三個(gè)梯隊(duì)：美國最強(qiáng)、歐韓次之，日本最弱。邏輯上，德國、日本、韓國同為生產(chǎn)國，今年能源等成本上升與全球需求轉(zhuǎn)弱確實(shí)會(huì)給上述三國帶來經(jīng)濟(jì)壓力，但這一邏輯無法解釋日本與歐韓經(jīng)濟(jì)上的分化。
歐美韓等經(jīng)濟(jì)體已經(jīng)徹底“躺平”，日本、中國香港等地仍有防疫措施。如圖20所示，今年日本確診峰值高于去年，符合奧密克戎的傳染率，但歐美韓今年的確診峰值低于去年，表明上述經(jīng)濟(jì)體已經(jīng)不再嚴(yán)格檢測。從這一數(shù)據(jù)反差即可看出后者已經(jīng)徹底“躺平”，而日本尚未躺平。結(jié)合圖19可知，這種政策差異有可能與日本人口老齡化程度顯著高于其他經(jīng)濟(jì)體有關(guān)。此外，如表1所示，由疫情防控嚴(yán)格指數(shù)可知，目前日本的防疫要求相當(dāng)于美國3-4月程度。入境方面，10月11日取消單日入境人數(shù)為5萬人的上限，旅客入境需提供72小時(shí)核酸證明(完成3針疫苗接種可以免除核酸證明)，入境后無需隔離。日本境內(nèi)，確診者居家隔離：若第 5 天檢測結(jié)果陰性即可解除隔離，否則需隔離7天，第8天解除隔離。有癥狀則需治療。目前，中國香港的防疫嚴(yán)格程度相當(dāng)于美國1月水平。
與2020-2021年疫情反彈掣肘生產(chǎn)不同，(在醫(yī)療資源充足的前提下)今年海外越“躺平”的經(jīng)濟(jì)體生產(chǎn)端恢復(fù)越快。如圖22可知，各經(jīng)濟(jì)體制造業(yè)產(chǎn)能利用率(指數(shù))與各國經(jīng)濟(jì)狀態(tài)類似，今年以來只有日本未恢復(fù)至疫前水平，這或與防疫政策與人口年齡差異有關(guān)。2020年日本人口年齡中位數(shù)已經(jīng)高達(dá)48.4歲。我們在前文中提到，疫后美國55歲及以上年齡人口有部分可能永久性退出就業(yè)市場，表明老齡化程度確實(shí)亦有可能對生產(chǎn)端恢復(fù)存在擾動(dòng)。
進(jìn)一步看，直至今年Q3歐美出入境人數(shù)以及機(jī)場旅客吞吐量幾乎恢復(fù)至疫前水平，但亞洲地區(qū)則依舊非常低迷，或與周邊國家防疫程度有關(guān)。由圖27-30可知，疫情暴發(fā)前各經(jīng)濟(jì)體的游客就以同一洲的各國為主，跨洲游客占比相比較低。歐洲、美國、韓國及新加坡幾乎“躺平”，而日本及中國香港地區(qū)仍存在一定防疫要求。由此可見，各國出入境及機(jī)場吞吐量的恢復(fù)既取決于本國防疫政策，亦取決于周邊國家的防疫要求。由于旅游業(yè)對歐美日韓經(jīng)濟(jì)都有較強(qiáng)的拉動(dòng)，因此，不同洲防疫政策的差異對其旅游業(yè)(乃至服務(wù)貿(mào)易及經(jīng)濟(jì))的影響較大。
總而言之，美國經(jīng)濟(jì)上有三點(diǎn)優(yōu)勢：1)人口相對其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體最年輕；2)全面躺平，產(chǎn)能利用率恢復(fù)如初；3)周邊各國亦基本“躺平”，旅游業(yè)恢復(fù)較好。進(jìn)而，美國經(jīng)濟(jì)最為強(qiáng)勁。
歐洲與韓國有兩點(diǎn)共性，和兩點(diǎn)差異。共性：1)全面躺平，產(chǎn)能利用率恢復(fù)如初；2)人口年齡中位數(shù)相當(dāng)，但高于美國。差異在于周邊國家的防疫開放程度，俄烏沖突或令歐洲承受的成本壓力高于韓國。由于兩點(diǎn)差異對歐韓的相對影響均是一正一反，進(jìn)而相互抵消后兩經(jīng)濟(jì)體增長形態(tài)相近。
日本的情況則截然不同：1)人口老齡化程度極高；2)或因老齡化而未徹底躺平，進(jìn)而生產(chǎn)端尚未復(fù)原；3)周邊國家仍然嚴(yán)格防疫。
2、2022年美國或已耗盡所有疫后經(jīng)濟(jì)紅利，2023年相對優(yōu)勢銳減概率較大盡管前文可以證明，今年美國經(jīng)濟(jì)確實(shí)好于歐日韓，但歐元區(qū)和韓國的經(jīng)濟(jì)并不像我們印象中那么差。并且，換成本幣計(jì)價(jià)的口徑，可以看出歐元區(qū)和韓國經(jīng)濟(jì)相當(dāng)有任性。今年Q1-Q3韓國相對2019年的三年復(fù)合經(jīng)濟(jì)增速分別為2.25%、2.14%、2.05%，略高于美國，今年Q1-Q3歐元區(qū)相對2019年的三年復(fù)合經(jīng)濟(jì)增速分別為0.53%、0.70%、0.69%。
在三輪財(cái)政轉(zhuǎn)移支付的儲(chǔ)蓄“余熱”對躺平后消費(fèi)的助力、成本消化能力優(yōu)于歐日、人口結(jié)構(gòu)好于歐日進(jìn)而躺平初期服務(wù)消費(fèi)韌性更強(qiáng)等相對優(yōu)勢用盡后，劇情或?qū)⒃?023年迎來反轉(zhuǎn)。1)加強(qiáng)與中國等經(jīng)濟(jì)體合作、全球總需求放緩等因素都將令歐洲緩解成本壓力；2)全球疫情影響緩解，日韓等亞洲國家出入境人數(shù)及游客數(shù)量大概率持續(xù)回升，貿(mào)易逆差局面有望扭轉(zhuǎn)。
二、美國通脹有望加速回落，明年中美聯(lián)儲(chǔ)或?qū)⒖紤]降息
(一)美國通脹的四個(gè)核心矛盾已逐項(xiàng)逆轉(zhuǎn)，加速下行風(fēng)險(xiǎn)上升
美國疫后高通脹與四因素有關(guān)：疫后供需矛盾、貨幣效應(yīng)、能源革命以及勞動(dòng)力成本上升，分別反映在美國CPI中的二手車等耐用品分項(xiàng)、房租分項(xiàng)、能源分項(xiàng)以及醫(yī)療等服務(wù)分項(xiàng)。我們觀察到上述核心矛盾都已逆轉(zhuǎn)，但市場對未來美國通脹加速下行風(fēng)險(xiǎn)計(jì)入不足，最終美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策有可能超預(yù)期轉(zhuǎn)鴿。
以供應(yīng)鏈壓力為表象的疫后海外供需矛盾已逆轉(zhuǎn)。2021年年初開始花旗供應(yīng)鏈壓力指數(shù)快速走高，將全球宏觀視線聚焦于海外(美國)供應(yīng)鏈壓力層面。如圖33-34可知，這一指標(biāo)略微滯后于中國出口增速及全球制造業(yè)PMI.可見，花旗全球供應(yīng)鏈壓力指數(shù)既反映了疫后全球需求的起伏，也與歐美等經(jīng)濟(jì)體供需相對變化有關(guān)。我們知道，疫后初期歐美等經(jīng)濟(jì)體生產(chǎn)端恢復(fù)弱于需求端，而今年歐美生產(chǎn)端已經(jīng)恢復(fù)至疫前水平。進(jìn)而，去年9月以來花旗全球供應(yīng)鏈壓力指數(shù)已經(jīng)觸頂回落并于今年10月轉(zhuǎn)負(fù)。此外，供應(yīng)鏈壓力實(shí)則為疫后海外經(jīng)濟(jì)體供需錯(cuò)位的表象，供應(yīng)鏈壓力指數(shù)驟降亦表明這種矛盾已經(jīng)基本化解。
房租的領(lǐng)先指標(biāo)房價(jià)增速已經(jīng)斷崖式下滑，貨幣效應(yīng)型通脹亦已緩解。疫后美國房價(jià)大漲可能不是美聯(lián)儲(chǔ)放水的直接結(jié)果，但仍可被視為“貨幣效應(yīng)”。如前文，疫后美國房屋銷售脈沖是有錢者得閑的結(jié)果，進(jìn)而是貨幣型財(cái)富向?qū)嵨镄拓?cái)富的快速轉(zhuǎn)化。直至2022年10月租金分項(xiàng)仍在攀升，但經(jīng)驗(yàn)上，房價(jià)增速到房租增速會(huì)有1年到1年半的時(shí)滯，2021年5月美國成屋房價(jià)增速已經(jīng)觸頂，理論上年底附近我們有望看到美國通脹租金分項(xiàng)的拐點(diǎn)。今年Q2受住房抵押貸款利率飆升的沖擊，美國房價(jià)增速同房屋銷售一起斷崖式下滑，進(jìn)而明年Q2-Q3美國租金分項(xiàng)增速亦有望加速回落。
能源價(jià)格基數(shù)大幅抬升，對通脹貢獻(xiàn)已被削弱；勞動(dòng)力成本中樞確定上移，但對通脹貢獻(xiàn)亦將減弱。前者無需多言。勞動(dòng)力方面缺口確實(shí)持續(xù)存在，但并不會(huì)加劇，雖然不能確定這種成本中樞是一次性上移，但從過去一年55歲及以上年齡人群勞動(dòng)參與率相對平穩(wěn)可知，該缺口并不會(huì)隨著時(shí)間而加劇，并且隨著工資基數(shù)抬升時(shí)薪增速也確有回落。
我們預(yù)計(jì)2023年Q3美國CPI同比有望降至3%下方，全年中樞或?yàn)?%，顯著低于今年。
(二)下個(gè)春天美聯(lián)儲(chǔ)或?qū)⒔Y(jié)束加息，明年中有望考慮降息
1、美聯(lián)儲(chǔ)核心矛盾的切換：財(cái)政→通脹……→就業(yè)
有觀點(diǎn)認(rèn)為去年8月前美聯(lián)儲(chǔ)曾誤判通脹形勢，導(dǎo)致加息遲至并造就了今年的倉促收緊。事實(shí)上，不同階段貨幣政策需要解決的矛盾也有主次之別。我們多次強(qiáng)調(diào)QE就是財(cái)政赤字貨幣化工具，一旦財(cái)政赤字飆升就需要通過量化寬松方式壓制國債收益率防止財(cái)政成本過高。美國做了三輪疫后財(cái)政轉(zhuǎn)移支付，2021年3月的第三次財(cái)政轉(zhuǎn)移支付規(guī)模最大，以至于直至當(dāng)年8月美國財(cái)政始終處于嚴(yán)重赤字狀態(tài)?？梢?，去年8月前美聯(lián)儲(chǔ)無法Taper，又何談加息，進(jìn)而無論通脹是否超預(yù)期都要讓位于財(cái)政壓力。但進(jìn)入(2021年)9月，隨著美國財(cái)政轉(zhuǎn)移支付結(jié)束，赤字水平驟降，財(cái)政約束解除，美聯(lián)儲(chǔ)才將核心矛盾切換至通脹端并開始推動(dòng)Taper及加息。
基于前文，明年全年美國CPI中樞約4%、下半年約3%，加息緊迫性下降。美聯(lián)儲(chǔ)政策框架仍為雙目標(biāo)制，就業(yè)穩(wěn)定期關(guān)注通脹，失業(yè)率上升期則關(guān)注就業(yè)。亦基于前文，美國即將步入失業(yè)率回升期，明年美聯(lián)儲(chǔ)核心矛盾大概率轉(zhuǎn)向就業(yè)。此外，我們始終認(rèn)為中期選舉對于美聯(lián)儲(chǔ)的態(tài)度存在一定影響，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)官員表態(tài)將進(jìn)入鴿化期。
2、明年中或?qū)⑥D(zhuǎn)為降息
美國存量國債久期約等于10年期美債久期，我們可以大致認(rèn)為美國國債10年滾動(dòng)一輪(從久期角度考慮，并非全部借新還舊)。10年前美國未償國債總額僅為16.07萬億美元(政府杠桿率98%)，目前為31.2萬億美元(杠桿率約120%)；10年前10年期美債收益率均值為1.8%，過去10年該指標(biāo)從未超過3%，11月11日10年期美債收益率為3.82%、年內(nèi)均值亦高達(dá)2.84%?？梢?，財(cái)政壓力之巨。此外，過去十余年的低利率環(huán)境造就了企業(yè)高杠桿甚至低息融資回購的模式，繼續(xù)加息勢必導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)硬著陸風(fēng)險(xiǎn)上升。正如前文所描述的，假若我們將美國視為一家企業(yè)，盡管其資產(chǎn)負(fù)債表尚且健康，但現(xiàn)金流量表和利潤表已經(jīng)開始惡化。3、點(diǎn)陣圖就是相機(jī)抉擇與線性外推的結(jié)果，未來2期大概率轉(zhuǎn)鴿
市場往往看重點(diǎn)陣圖，但去年至9月點(diǎn)陣圖不斷上修加息預(yù)期。這種變化有兩種可能：一是美聯(lián)儲(chǔ)始終“wait-and-see”；二是美聯(lián)儲(chǔ)蓄謀已久，但擔(dān)心一次性上調(diào)加息預(yù)期后給市場造成巨大壓力，進(jìn)而選擇了“溫水煮青蛙”的上調(diào)方式。但，無論是哪種情況，總之市場在點(diǎn)陣圖中獲得的信息僅是短期信息，對未來的前瞻意義極其有限?；谇拔模覀冋J(rèn)為今年12月或者明年3月美聯(lián)儲(chǔ)下修加息預(yù)期的概率不低，但具體下修時(shí)點(diǎn)仍取決于美國失業(yè)率連續(xù)3個(gè)月回升的時(shí)機(jī)。進(jìn)一步看，明年下半年降息值得期待。
三、海外資產(chǎn)：美債進(jìn)入牛市，美元頂部回落，新興跑贏美股
基于上述邏輯，我們對海外大類資產(chǎn)給出四點(diǎn)判斷：
第一、 美債進(jìn)入牛市。明年倒掛反轉(zhuǎn)，進(jìn)而短端下行空間大于長端；
第二、 美元指數(shù)已經(jīng)見頂。不排除再度反彈，但美強(qiáng)歐弱格局正在逆轉(zhuǎn)，明年美元指數(shù)高位回落是大概率；
第三、 2023年美股觸底回升。Q3美國經(jīng)濟(jì)仍有韌性，美股尚未完成殺業(yè)績的動(dòng)作，仍預(yù)計(jì)存在最后一跌。但是，如表2所示，美股相當(dāng)有政治規(guī)律，每位總統(tǒng)上任前兩年總會(huì)有一個(gè)年度級別的調(diào)整，唯有奧巴馬因上任前美股已經(jīng)重挫而躲過了這一“魔咒”。但總統(tǒng)任期的第三年及第四年美股均能收漲。今年美股熊市符合這一規(guī)律，明后年美股大概率年度級別收漲，我們認(rèn)為明年美股上行動(dòng)力主要源于貨幣政策的轉(zhuǎn)向以及由此帶來的估值提振。
第四、 美元貶值期，新興市場股市好于美股，港股易于出現(xiàn)牛市。美元指數(shù)是果也是因，美強(qiáng)歐弱反轉(zhuǎn)推動(dòng)美元貶值，但同期其他非美貨幣兌美元表現(xiàn)也將企穩(wěn)甚至走強(qiáng)，資本流動(dòng)逆轉(zhuǎn)，新興流動(dòng)性恢復(fù)。如圖45所示，美元指數(shù)升值對應(yīng)MSCI新興市場指數(shù)跑輸標(biāo)普500，美元指數(shù)貶值階段新興則跑贏。假若美股明年觸底回升，那么新興權(quán)益大概率亦是牛市。此外，目前MSCI新興指數(shù)與標(biāo)普500指數(shù)之比已經(jīng)低于2001年10月，反轉(zhuǎn)在即。結(jié)合圖46亦可看出，美元貶值周期港股也往往表現(xiàn)強(qiáng)勁，我們預(yù)計(jì)明年港股也將有較高的勝率。
風(fēng)險(xiǎn)提示：
各國經(jīng)濟(jì)超預(yù)期；全球疫情超預(yù)期；各國貨幣政策超預(yù)期。
（文章來源：招商宏觀靜思錄）
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