股指期貨的影響因素較多，包括宏觀經(jīng)濟(jì)情況、政策變動(dòng)、行業(yè)輪動(dòng)、公司盈利、估值變動(dòng)、市場(chǎng)情緒、資金輪動(dòng)等。然而，面對(duì)行情的不確定性，周期變化對(duì)經(jīng)濟(jì)、行業(yè)產(chǎn)生較大影響，進(jìn)而對(duì)A股價(jià)格影響深遠(yuǎn)。本文主要從金融杠桿周期、企業(yè)生命周期和科技周期三個(gè)角度，分析周期變化對(duì)股指期貨的影響。

(資料圖片)

A 金融杠桿周期

股指期貨作為以股票價(jià)格指數(shù)為標(biāo)的的期貨，成為A股重要的寬基指數(shù)標(biāo)的，反映滬深兩市龍頭股(IF)、上證指數(shù)龍頭股(IH)、中小市值股(IC)和小市值股(IM)走勢(shì)情況。股指期貨的影響因素較多，包括宏觀經(jīng)濟(jì)情況、政策變動(dòng)、行業(yè)輪動(dòng)、公司盈利、估值變動(dòng)、市場(chǎng)情緒、資金輪動(dòng)等。面對(duì)行情的不確定性，周期變化對(duì)經(jīng)濟(jì)、行業(yè)產(chǎn)生較大影響，進(jìn)而對(duì)A股價(jià)格影響深遠(yuǎn)。

常見的周期有基欽周期(反映庫存變動(dòng)，持續(xù)3—4年)；朱格拉周期(反映設(shè)備投資占GDP的比例，持續(xù)8—10年)；庫茨涅茲周期(建筑業(yè)周期，平均20年)；康德拉基耶夫周期(全球資源商品和兼容市場(chǎng)周期，50—60年)等。不同的周期理論反映所在時(shí)期的經(jīng)濟(jì)環(huán)境與金融狀況。基欽周期、朱格拉周期和庫茨涅茲周期主要從實(shí)體經(jīng)濟(jì)的角度，關(guān)注生產(chǎn)、設(shè)備投資、建筑、技術(shù)進(jìn)步等經(jīng)濟(jì)發(fā)展因素。本文主要從金融杠桿周期、企業(yè)生命周期和科技周期三個(gè)角度，分析周期變化對(duì)股指期貨的影響。

實(shí)際上，金融周期是信貸與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間相互強(qiáng)化帶來的周期性趨勢(shì)，在互相強(qiáng)化的作用下，向上和向下的動(dòng)力都加強(qiáng)。2008年以前，金融周期不顯著。2008年全球金融危機(jī)之后，在銀行改制、信貸投放等多種因素推動(dòng)下，金融周期波動(dòng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響愈發(fā)重要，金融周期與貨幣政策的雙向影響更是全方位影響經(jīng)濟(jì)與金融，對(duì)A股及股指期貨形成重要影響。

從需求角度來看，在經(jīng)濟(jì)景氣度高的時(shí)候，個(gè)人方面，人們預(yù)期未來收入增加，提高信貸，增加消費(fèi)支出；企業(yè)方面，企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)，在資金成本利率確定的背景下，企業(yè)偏向于提高信貸，擴(kuò)大生存規(guī)模，從而提高利潤(rùn)。銷售收入增加改善企業(yè)的現(xiàn)金流，企業(yè)違約概率降低，銀行授信偏好增加，信貸擴(kuò)張速度因此增加。經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)則相反。

從供給角度來看，經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化影響銀行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)定與定價(jià)，進(jìn)而影響銀行貸款能力和貸款意愿。在經(jīng)濟(jì)景氣度高時(shí)，企業(yè)違約概率降低，銀行對(duì)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估相對(duì)樂觀，從而下調(diào)壞賬撥備，以提高利潤(rùn)。同時(shí)，提高資本充足率，提高銀行放貸能力和意愿。因此，銀行盈利水平與經(jīng)營(yíng)情況逐漸改善，為降低外部貸款成本、放大可貸資金來源、放寬銀行信貸標(biāo)準(zhǔn)等提供正反饋。經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)則相反。

從抵押品的角度來看，在經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展時(shí)，抵押品價(jià)格隨之上升。抵押同樣的抵押品可以從銀行獲得更多信貸資金，伴隨著抵押品持續(xù)增加，企業(yè)整體債務(wù)和信貸規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張。此外，伴隨著抵押品價(jià)格上升，銀行對(duì)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)定改善，抵押率提升，即杠桿率提高，利率下降(風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)減少)，加快信貸擴(kuò)張速度。經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)則相反。

從利率的角度來看，在經(jīng)濟(jì)周期上行前期，伴隨著經(jīng)濟(jì)景氣度提升以及抵押品價(jià)格增長(zhǎng)，銀行降低風(fēng)險(xiǎn)評(píng)定改善，貸款利率風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)降低，加速信用擴(kuò)張。隨著信用擴(kuò)張，依靠新增信用償還舊債本息的可能性增加，并且利率市場(chǎng)化與金融市場(chǎng)化加深，銀行間市場(chǎng)利率對(duì)流動(dòng)性沖擊的敏感度增加，而利率提高一定程度上助推了周期反轉(zhuǎn)。

在金融周期上升階段，經(jīng)濟(jì)景氣度高，信用擴(kuò)張推動(dòng)企業(yè)投資、生產(chǎn)；就業(yè)提高和需求增加推動(dòng)企業(yè)盈利端改善；抵押品價(jià)格上漲改善銀行的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)定，貸款利率下降(風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)降低)，降低企業(yè)的融資成本。除此之外，金融杠桿周期會(huì)對(duì)估值產(chǎn)生較大幅度的擾動(dòng)。

圖為我國(guó)70城住宅價(jià)格同比與居民部門杠桿率(單位：%)

在我國(guó)改革開放的過程中，金融改革比實(shí)體部門慢。直到20世紀(jì)90年代末，政策主導(dǎo)壞賬處理并開啟銀行改革，大型銀行逐步上市，建立了現(xiàn)代企業(yè)的公司治理制度，銀行商業(yè)貸款逐步提高。1998年，城鎮(zhèn)住房制度改革，房地產(chǎn)信貸開始擴(kuò)張。在2008年金融危機(jī)之后，一方面，銀行機(jī)構(gòu)處于較長(zhǎng)的戰(zhàn)略發(fā)展期，大型商業(yè)銀行完成股份制改革，銀行業(yè)監(jiān)督體系建立，銀行部門發(fā)展趨勢(shì)向好；另一方面，外匯占款顯著下降，同時(shí)為應(yīng)對(duì)外部沖擊，央行大量投放信貸，不斷推升信貸擴(kuò)張。本輪金融周期主要以房地產(chǎn)作為抵押品，房?jī)r(jià)上漲助推信貸擴(kuò)張和金融周期推進(jìn)。

圖為實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門杠桿率與非金融部門杠桿率(單位：%)

B 企業(yè)生命周期

圖為企業(yè)生命周期

自下而上看，股票指數(shù)所代表的一攬子股票對(duì)應(yīng)著不同的企業(yè)，而不同的企業(yè)經(jīng)歷了發(fā)展、成長(zhǎng)、成熟、衰退四個(gè)階段。在經(jīng)歷這四個(gè)階段后，企業(yè)開始面臨消亡、穩(wěn)定和轉(zhuǎn)向三種結(jié)局。處在生命周期不同階段的企業(yè)，在治理、經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)等方面反映出不同的特征，融資約束存在較大差異，企業(yè)會(huì)選擇相對(duì)合適的融資方式，對(duì)應(yīng)的股價(jià)會(huì)產(chǎn)生波動(dòng)。在不同的生命周期中，企業(yè)對(duì)應(yīng)股票的估值判斷、盈利特征和股價(jià)影響因素不盡相同。對(duì)股指期貨而言，不同指數(shù)成分股對(duì)應(yīng)的生命周期區(qū)間也存在較大差異，對(duì)指數(shù)間的變動(dòng)產(chǎn)生較大影響。

企業(yè)處于成長(zhǎng)期時(shí)，未形成穩(wěn)定盈利，內(nèi)部現(xiàn)金流較少。在這一階段，企業(yè)以搶占市場(chǎng)份額、全面拓展核心競(jìng)爭(zhēng)力為主要任務(wù)，使得其對(duì)外部融資有較大需求。隨著企業(yè)盈利能力逐步增強(qiáng)，盈利增長(zhǎng)滯后于收入增長(zhǎng)，內(nèi)部現(xiàn)金流不足以滿足現(xiàn)階段企業(yè)的融資需求，企業(yè)存在較大的資金缺口。成長(zhǎng)期的企業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)偏高，資金供給者相對(duì)謹(jǐn)慎，大量的資金需求和有限的籌資能力對(duì)企業(yè)融資形成約束。

企業(yè)處于成熟期時(shí)，組織構(gòu)架趨于完善，管理經(jīng)驗(yàn)逐漸成熟，市場(chǎng)占有率達(dá)到歷史較高水平。此時(shí)，企業(yè)有較多的利潤(rùn)積累，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流較為充裕，企業(yè)融資渠道暢通。然而，隨著企業(yè)經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流持續(xù)增長(zhǎng)以及企業(yè)資本擴(kuò)張速度放緩，企業(yè)融資約束矛盾被弱化，而通過股權(quán)與債權(quán)的方式進(jìn)行融資相對(duì)容易。

企業(yè)處于衰退期時(shí)，銷售額出現(xiàn)遞減，市場(chǎng)占有率和利潤(rùn)開始下滑，企業(yè)缺少新利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，現(xiàn)金流有萎縮的跡象，財(cái)務(wù)狀況趨于惡化，形成資金需求增加與籌資趨于困難的新矛盾。具體來看，衰退期的企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模有萎縮的跡象，此前的利潤(rùn)空間持續(xù)被壓縮，部分企業(yè)選擇通過新產(chǎn)品投資與運(yùn)營(yíng)進(jìn)入新的生命周期循環(huán)，但管理者需要資金并進(jìn)行新投資。相較成長(zhǎng)期、成熟期的企業(yè)，衰退期的企業(yè)更容易面臨財(cái)務(wù)困境與較大的融資約束。

投資者情緒通過影響企業(yè)信貸融資成本或規(guī)模緩解融資約束。對(duì)處于不同生命周期的企業(yè)，其經(jīng)營(yíng)狀況、現(xiàn)金流水平和資金需求程度都不相同，投資者情緒對(duì)其影響差異也較大。對(duì)上市公司而言，市場(chǎng)景氣度高時(shí)，投資者情緒高漲，推升股票價(jià)格上漲，持有股票市值及可供質(zhì)押的股權(quán)資產(chǎn)增加，上市公司的信貸能力增強(qiáng)。隨著質(zhì)押品價(jià)值提高，銀行對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)定改善，更偏好于將信貸資金配置到凈財(cái)富及質(zhì)押品價(jià)值較高的企業(yè)。伴隨著投資者情緒上漲和股價(jià)走高，上市公司的信貸能力增強(qiáng)，銀行放貸意愿也增強(qiáng)，企業(yè)獲得更多借款且融資成本降低，更有益于推升股價(jià)，從而形成正向循環(huán)。

然而，處于不同生命周期中的企業(yè)，投資者情緒不同，產(chǎn)生的彈性也不盡相同，景氣周期對(duì)不同股指期貨指數(shù)的影響也不相同。處于成長(zhǎng)期的企業(yè)，總資產(chǎn)擴(kuò)張速度加快，產(chǎn)品市場(chǎng)占有率提升，自有資金難以支撐企業(yè)擴(kuò)張需求，強(qiáng)烈的融資需求使得成長(zhǎng)期的企業(yè)擇時(shí)融資動(dòng)機(jī)更強(qiáng)。情緒上漲時(shí)，融資約束降低最多。相對(duì)而言，對(duì)成長(zhǎng)期企業(yè)正向刺激更多。

處于成熟期的企業(yè)，最大的優(yōu)勢(shì)在于穩(wěn)定的利潤(rùn)和持續(xù)的現(xiàn)金流。在這一階段，企業(yè)內(nèi)源融資穩(wěn)定，并能支持企業(yè)外部投資需要。處于成熟期的企業(yè)對(duì)外界籌資需求較少，擇時(shí)動(dòng)機(jī)不足，受投資情緒變動(dòng)的影響較少，彈性不足。

處于衰退期的企業(yè)，雖然擇時(shí)動(dòng)機(jī)較強(qiáng)，但融資能力較弱。雖然衰退期的企業(yè)希望可以受益于投資者情緒獲得融資便利，但是否可以找到新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，成為企業(yè)是否有動(dòng)力爭(zhēng)取融資的重要因素。因此，衰退期的企業(yè)受投資者情緒變動(dòng)影響較小。

對(duì)不同的股指期貨而言，滬深300指數(shù)與上證50指數(shù)多為成熟期的企業(yè)，而中證500與中證1000中包含較多成長(zhǎng)階段的股票，但由于對(duì)應(yīng)不同企業(yè)的生命周期，估值和ROE邏輯存在較大差異。

C 科技周期

全要素生產(chǎn)率是考量經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要指標(biāo)，指生產(chǎn)單位作為系統(tǒng)中各個(gè)要素的綜合生產(chǎn)率，反映產(chǎn)業(yè)升級(jí)與生產(chǎn)力發(fā)展，體現(xiàn)技術(shù)進(jìn)步率。

迄今為止，人類社會(huì)發(fā)生過三次重大技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)引領(lǐng)工業(yè)革命。第一次工業(yè)革命發(fā)生于18世紀(jì)60年代至19世紀(jì)40年代，稱為蒸汽時(shí)代，以紡紗機(jī)和蒸汽機(jī)的發(fā)明和使用為標(biāo)志，機(jī)器和化石能源取代人力、畜力等。第二次工業(yè)革命發(fā)生于20世紀(jì)70年代至20世紀(jì)40年代，稱為電氣時(shí)代，以電力和內(nèi)燃機(jī)發(fā)明和使用為標(biāo)志。第三次工業(yè)革命發(fā)生于20世紀(jì)50年代至今，稱為信息技術(shù)時(shí)代，以原子能、電子計(jì)算機(jī)、空間技術(shù)和生物工程技術(shù)為標(biāo)志，尤其是信息技術(shù)的發(fā)展催生了諸多新興產(chǎn)業(yè)?，F(xiàn)在，隨著物聯(lián)網(wǎng)、人工智能、虛擬現(xiàn)實(shí)、5G等新技術(shù)逐漸成熟，預(yù)示著工業(yè)4.0時(shí)代的到來。

從前三次工業(yè)革命來看，科技創(chuàng)新周期在80—100年，科技周期興起常發(fā)生于經(jīng)濟(jì)衰退與蕭條期且符合摩爾定理。一般來說，在一個(gè)新的科技周期到來之前，技術(shù)上都經(jīng)歷了漫長(zhǎng)的積累。產(chǎn)業(yè)周期通常滯后于科技周期，新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化之后，新興產(chǎn)業(yè)開始投入、啟動(dòng)、加速，企業(yè)逐漸獲得盈利并增加投資，資本邊際產(chǎn)出遞增。隨著投資過度，新興產(chǎn)業(yè)開始普及，而落后產(chǎn)能過剩使其進(jìn)入衰退。在科技周期的帶動(dòng)下，產(chǎn)業(yè)周期依照復(fù)蘇—繁榮—衰退—蕭條的經(jīng)濟(jì)周期運(yùn)行。

對(duì)股指期貨而言，不同股指期貨成分股的不同，預(yù)示著含有科技股較多的IC、IM指數(shù)的成分股ROE具有增長(zhǎng)核心驅(qū)動(dòng)力、創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)和需求升級(jí)，具有成長(zhǎng)性、持續(xù)性和確定性特點(diǎn)，科技周期對(duì)公司基本面和股價(jià)均有拉升作用。隨著GDP增速目標(biāo)對(duì)投資訴求逐漸改變，科技與數(shù)字經(jīng)濟(jì)逐漸崛起，科技周期將愈發(fā)重要。從科技周期角度分析，成分股中科技股權(quán)重為IM>IC>IF>IH，科技周期變動(dòng)帶來的產(chǎn)業(yè)迭代、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，對(duì)IM、IC指數(shù)的凈資產(chǎn)收益率將有更多驅(qū)動(dòng)力量。即從長(zhǎng)期角度來看，IM、IC更多受益于國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)升級(jí)與消費(fèi)升級(jí)。(作者單位：興證期貨)

（文章來源：期貨日?qǐng)?bào)）

關(guān)鍵詞： 股指期貨 金融杠桿