近期，國(guó)內(nèi)新季大豆陸續(xù)收割，市場(chǎng)上同時(shí)流通著22新豆、21年余糧和往年陳豆。一方面，中儲(chǔ)糧保持著每周2-3次的陳豆拍賣，受下游需求提振，貿(mào)易商購(gòu)入陳豆進(jìn)行階段性剛需補(bǔ)庫(kù)，9月19日與9月23日拍賣的41291噸大豆全部成交，推動(dòng)舊作大豆現(xiàn)貨價(jià)格在高位運(yùn)行。另一方面，22年新豆在中秋前后初登市場(chǎng)，走出了較高的開(kāi)秤價(jià)(3.0-3.1元/斤)。然而，早熟大豆的含水量較高，蛋白含量較低，整體的質(zhì)量不及市場(chǎng)的預(yù)期，貿(mào)易商在“嘗鮮”后對(duì)新豆采取了觀望態(tài)度，等待后續(xù)新豆的集中上市。

上述情況中市場(chǎng)同時(shí)似乎交易了兩種邏輯，其一是供需基本原理。陳豆屬于庫(kù)存凈消耗，在需求一定的情況下，銷售愈多剩余庫(kù)存愈少，價(jià)格愈高；而新豆由于市場(chǎng)對(duì)其具有豐產(chǎn)預(yù)期，供應(yīng)充足，因此價(jià)格不如陳豆高。其二則是質(zhì)量水平不同。早期上市的新豆由于質(zhì)量不如陳豆，貿(mào)易商更加青睞陳豆。兩種不同的邏輯引起了如下思考：新舊作大豆質(zhì)量差異是決定價(jià)格的因素嗎？以及這種差異是否會(huì)傳遞到盤面中？

新作與舊作的區(qū)別

(資料圖)

農(nóng)作物通常分為一年生與多年生兩類，前者如大豆、棉花、玉米以及部分水果，稱作草本植物。后者如棕櫚、橡膠，稱為木本植物。從植物學(xué)的分類來(lái)看，一般而言，草本植物多是一年生的，木本植物多是多年生的。我們所說(shuō)的新作和舊作，多是限于一年生的農(nóng)作物。在我國(guó)，這類農(nóng)作物的特點(diǎn)是秋季豐收，大約在9月底-10月，這個(gè)階段收獲的農(nóng)產(chǎn)品流通到市場(chǎng)上稱之為新作，在供給充足的情況下，新作會(huì)逐步上市，持續(xù)供應(yīng)到明年再次豐收的時(shí)候。待到第二年春季3月份左右，農(nóng)田里開(kāi)始春種，播撒農(nóng)作物的種子，我們把將在來(lái)年秋季收獲的作物叫做新作，同時(shí)將去年秋季收獲的農(nóng)產(chǎn)品歸到舊作中。

從更廣義的角度來(lái)講，農(nóng)產(chǎn)品中的新作可以定義為從播種到集中上市之前，尚未完全在市場(chǎng)流通的品種，而把已經(jīng)在市場(chǎng)上流通的稱為舊作。由此可見(jiàn)，在來(lái)年秋季收獲之前，市場(chǎng)上消耗的一直是舊作。

新舊作交易的底層邏輯仍是供需

常識(shí)告訴我們，如果面臨兩種同品種但不同質(zhì)量的商品，我們?cè)敢鉃橘|(zhì)量更好的商品支付更高的價(jià)格。這一思維方式在現(xiàn)貨交易中被廣泛應(yīng)用，正如在質(zhì)量上不佳的新季大豆不如陳豆更受貿(mào)易商青睞。但這一思維方式暗含了兩個(gè)假設(shè)，其一是多種具有質(zhì)量差異的商品同時(shí)在市場(chǎng)上流通，其二是這種質(zhì)量差異使得兩種商品的使用性質(zhì)已經(jīng)完全不同，可以被消費(fèi)者清楚感知，從而可以被市場(chǎng)單獨(dú)定價(jià)。如果不滿足第一個(gè)假設(shè)，那么質(zhì)量差異本身就無(wú)從談起，例如新舊作不會(huì)同時(shí)在市場(chǎng)上流通的大部分時(shí)令水果，其定價(jià)邏輯是供需關(guān)系(應(yīng)季水果因?yàn)楣?yīng)充足而便宜，反季水果因?yàn)橄膸?kù)存而更貴)。

接著考察第二個(gè)假設(shè)，當(dāng)前市場(chǎng)上流通著不同年份的大豆，現(xiàn)如今大豆品質(zhì)劃分技術(shù)已然成熟，因而使得大豆的現(xiàn)貨交易有了價(jià)格差異，物美則價(jià)高，反之則廉?？雌饋?lái)好像沒(méi)什么問(wèn)題，但深入思考會(huì)發(fā)現(xiàn)，實(shí)際上這種質(zhì)量差異已經(jīng)被包含在供需基本面里了，并沒(méi)有被市場(chǎng)單獨(dú)定價(jià)。首先，大豆間的質(zhì)量差異更多是技術(shù)層面的而非使用層面的，即這種差異很難對(duì)終端消費(fèi)者的效用產(chǎn)生實(shí)際的影響。其次，除前面兩個(gè)條件外，要滿足開(kāi)頭所描述的那種場(chǎng)景，還需要滿足第三個(gè)經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上的假設(shè)，即通常只有當(dāng)市場(chǎng)是賣方市場(chǎng)，市場(chǎng)處于供不應(yīng)求的時(shí)候，質(zhì)量差異才會(huì)被市場(chǎng)或者說(shuō)賣方單獨(dú)定價(jià)，這就是差異化定價(jià)(區(qū)別于價(jià)格歧視)。而當(dāng)市場(chǎng)是買方市場(chǎng)時(shí)，買方擁有相對(duì)定價(jià)權(quán)，此時(shí)如果存在輕微的質(zhì)量差異，消費(fèi)者要么無(wú)法感知，要么則是出于心理因素而傾向選擇質(zhì)量稍好的，忽視質(zhì)量差的(盡管它們的使用性質(zhì)并無(wú)差異)，而不會(huì)使交易的均衡價(jià)格有所提升。對(duì)終端消費(fèi)者而言，國(guó)產(chǎn)大豆既不滿足存在使用層面上的質(zhì)量差異(想一想你能品嘗出今天的黃豆是什么等級(jí)的嗎？)，其市場(chǎng)也不滿足供不應(yīng)求的條件。貿(mào)易商因新豆質(zhì)量偏低而選擇觀望，本質(zhì)上是減少了對(duì)新豆的需求，轉(zhuǎn)而采購(gòu)陳豆，增加對(duì)陳豆的需求，而陳豆屬于凈庫(kù)存消耗，供需兩端同時(shí)發(fā)力推動(dòng)陳豆價(jià)格高位運(yùn)行。

事實(shí)上，按照我們前面的定義，從當(dāng)年新作上市后一直到來(lái)年新作上市，我們消費(fèi)的都是已經(jīng)兌現(xiàn)了當(dāng)年產(chǎn)量預(yù)期以及更早年份的舊作，此時(shí)的價(jià)格取決于當(dāng)下的供需情況。而新作的價(jià)格則取決于市場(chǎng)對(duì)未來(lái)新作的供需預(yù)期。國(guó)產(chǎn)大豆主要以食用為主，需求端基本上是相對(duì)穩(wěn)定的，供應(yīng)端則由于天氣影響存在不確定性，正是這種不確定性使得不同的市場(chǎng)參與主體在不同的時(shí)間節(jié)點(diǎn)對(duì)新作的供需預(yù)期有差異，這種差異也導(dǎo)致了大豆價(jià)格的波動(dòng)。

另外，這種質(zhì)量差異同樣也不會(huì)傳導(dǎo)到盤面中。仍以大豆為例，交易所對(duì)交割大豆的品質(zhì)只做了最低的規(guī)定，只要最終能滿足交割標(biāo)準(zhǔn)，具備交割屬性，即可參與交割，不會(huì)存在質(zhì)量差異的溢價(jià)。即使有溢價(jià)，也是體現(xiàn)在質(zhì)量升貼水里面，例如若交易所規(guī)定的交割品質(zhì)是國(guó)產(chǎn)三等大豆，但交割時(shí)，交割方用的是國(guó)一等，則會(huì)產(chǎn)生質(zhì)量升貼水。升貼水可以形象地看成是“補(bǔ)差價(jià)”，“補(bǔ)差價(jià)”是在交割時(shí)才會(huì)發(fā)生，并沒(méi)有納入到預(yù)期里。不會(huì)存在一個(gè)交易者在8月持有11合約，知曉11合約交割的是一等大豆，所以預(yù)期11合約價(jià)格會(huì)上升的情況。簡(jiǎn)言之，現(xiàn)貨市場(chǎng)上，舊作交易的是現(xiàn)實(shí)的供需，期貨市場(chǎng)上，新作交易的是對(duì)未來(lái)供需的預(yù)期。

預(yù)期差：盤面價(jià)格大幅波動(dòng)的直接原因

前面我們說(shuō)，舊作看現(xiàn)實(shí)，新作炒預(yù)期。隨著時(shí)間的推移，預(yù)期最終要被證實(shí)或者證偽，而大多數(shù)市場(chǎng)的參與者并不滿足巴羅所定義的“理性預(yù)期”，因此最終的結(jié)果往往與預(yù)測(cè)有偏差，正是這種預(yù)期差，導(dǎo)致了盤面價(jià)格大幅波動(dòng)。

當(dāng)天氣出現(xiàn)了極端的變化，市場(chǎng)開(kāi)始天氣炒作，減產(chǎn)預(yù)期強(qiáng)烈，盤面價(jià)格扶搖而上，走出一波大行情。但價(jià)格終究圍繞價(jià)值波動(dòng)，我們不盲目相信“均值回歸”，但也不輕視它。當(dāng)價(jià)格被炒置高位，一個(gè)合理的信念是價(jià)格將會(huì)回落到正常區(qū)間。這也是為什么多數(shù)農(nóng)產(chǎn)品的大行情都出現(xiàn)在產(chǎn)量即將兌現(xiàn)的豐收季節(jié)。

然而，一種極端情況是，價(jià)格被炒得過(guò)高，突破了它原有的安全邊際，此時(shí)產(chǎn)量的驗(yàn)證也失去了意義：當(dāng)實(shí)際減產(chǎn)不符預(yù)期，自然會(huì)出現(xiàn)踩踏式的下跌；當(dāng)實(shí)際減產(chǎn)符合預(yù)期，縱使預(yù)期實(shí)現(xiàn)，但是投機(jī)資金也失去了繼續(xù)留在場(chǎng)中的意義，于是平倉(cāng)離場(chǎng)，價(jià)格下跌；當(dāng)實(shí)際減產(chǎn)超過(guò)預(yù)期，此時(shí)利好未必大漲，因?yàn)楣┎粦?yīng)求帶來(lái)大漲的隱含條件是市場(chǎng)價(jià)格較低，此時(shí)價(jià)格已經(jīng)突破了安全邊際達(dá)到了極高位，資金持有者也會(huì)因風(fēng)險(xiǎn)陡增望而卻步。綜上所述，價(jià)格都是下跌，預(yù)期兌現(xiàn)沒(méi)有太大的意義。天氣情況好轉(zhuǎn)引起增產(chǎn)預(yù)期而使得價(jià)格被炒至極低位時(shí)情況類似，不再贅述。

結(jié)語(yǔ)

新舊作大豆之間存在質(zhì)量差異，但這種差異多是技術(shù)層面而非使用層面，并且以食用需求為主的國(guó)產(chǎn)大豆并不存在供不應(yīng)求的狀況，因而這種質(zhì)量差異不會(huì)被單獨(dú)定價(jià)，而是被包含在供需里。無(wú)論是現(xiàn)貨市場(chǎng)還是期貨市場(chǎng)，決定價(jià)格的底層邏輯仍是供需，現(xiàn)貨市場(chǎng)上，舊作交易的是現(xiàn)實(shí)的供需，期貨市場(chǎng)上，新作交易的是對(duì)未來(lái)的供需預(yù)期。預(yù)期差是引起盤面價(jià)格大幅波動(dòng)的直接原因，這在農(nóng)產(chǎn)品豐收季節(jié)尤為明顯，但當(dāng)價(jià)格因?yàn)轭A(yù)期而被炒至極高位或極低位，突破了安全邊際，此時(shí)預(yù)期的兌現(xiàn)也失去了意義。

（文章來(lái)源：中信建投期貨）

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